想投资非上市公司？代币化股票或成新前沿

【新加坡】随着华尔街转向利用区块链基础设施，以扩大投资者进入规模达万亿美元的非公开市场的渠道，资本市场一个长期存在的障碍正受到挑战。

这一转变的背景是，企业维持非上市状态的时间越来越长，同时投资者也日益寻求直接、透明地获取非上市公司股权的渠道。

6月11日，Citi与瑞士区块链基础设施运营商SIX合作，推出了市场上首个代币化存托凭证（Tokenised Depositary Receipts, 简称TDR），旨在连接非上市公司与高净值投资者。

该服务利用SIX的区块链基础设施，将非公开市场股票代币化。SIX是全球首批受监管的数字中央证券存管机构之一。这些TDR的商业名称为数字存托凭证（Digital Depositary Receipts），可通过场外交易进行买卖。

首笔交易在机构代币化及数字资产平台Kaleido、Citi的一家投资组合公司以及其私人财富业务的投资者之间完成。

除高净值投资者外，Citi预计机构投资者和金融中介机构也将对此产生需求，而散户投资者则不在此次发行的对象之列。

这标志着首次有全球性的金融服务公司，为代表非上市公司的TDR同时承担发行和托管的双重角色。

什么是TDR？

TDR是一种数字证券，它直接代表了标的股票的权益——在此案例中，即非上市公司的股票。

要创建TDR，一家非上市公司首先需要将其一部分股票存入托管机构。

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在该结构下，一家受监管的金融机构将担任托管方，负责持有标的股票，并在一个受监管的区块链网络上发行相应的数字凭证。每一份代币化凭证都与特定数量的托管股票挂钩。

投资者可以购买、出售和持有TDR，而无需直接交易标的股票。

那么，非公开市场为何关注TDR？

非公开市场向来是流动性不足的代名词，其二级市场高度分散，且主要由机构投资者参与。

此外，企业在进行首次公开募股（IPO）前维持非上市状态的时间也显著延长，导致投资者的资金锁定期随之加长。

根据Goldman Sachs的数据，如今一家风险投资公司从创立到IPO的平均时间约为14年，而上世纪90年代仅为4年。

随着越来越多的企业价值在公开市场之外累积，机构财富平台正面临压力，需要为投资者提供进入非公开市场的机会。

TDR有哪些优势？

进入非公开市场的传统途径通常是通过第三方特殊目的载体（SPV）等结构，这些结构可能很复杂，涉及多个中介，且费用不够透明。

TDR旨在通过将其整合到现有的财富平台中来简化这一过程，让高净值客户能通过熟悉的投资结构获得更多投资选择。

投资者还可以更早退出，例如无需等待公司IPO，因为TDR提供了更好的二级市场渠道。

「这种新模式的核心在于提高可及性，」Citi发行人服务主管Dirk Jones表示。「与传统途径相比，TDR模式让发行人和投资者都能更简单地进入非公开市场。」

与此同时，该模式仍保留了运营保障措施，以维护结构完整并为客户提供保护。

发行人可以高效地分发和转让其股票，而无需进行公开上市或改变标的股权结构。

这使他们能够在保持对投票权的控制和简化的资本结构表管理的同时，扩大投资者基础。

「这为投资者提供了对标的公司清晰、可验证的权益，并由一家全球性的受监管银行发行和保障，」Jones补充道。

TDR有哪些风险？

尽管代币化资产带来了诸多好处，但监管机构也指出了几项风险，正如Citi在6月发布的《2030年代币化》（Tokenization 2030）报告中所述。

其中一个担忧与结算有关。使用稳定币或私人货币来结算代币化资产，可能会带来信用、流动性和赎回风险，尤其是在压力情景下，其与央行货币的可兑换性可能会受损。

如果标的资产本身缺乏流动性，TDR并不能改变其基本面。如果TDR代表的股票本身流动性不足，就可能导致交易清淡、流动性池分散以及价格发现功能受限。

如果具有非公开市场敞口的TDR被宣传为等同于传统证券，但其权利、风险和底层结构却不够清晰，那么误导性销售的风险就会增加。当投资者误解了其流动性、赎回和所有权等特性时，尤其容易发生这种情况。

代币化资产还可能带来更广泛的系统性风险，因为发行、分销和结算的控制权可能集中在少数平台和基础设施提供商手中。这可能会加剧金融体系对少数参与者的依赖。

未来前景如何？

随着非公开市场的持续增长，市场对于获得该领域投资敞口的更多选择和可信赖渠道的需求也在增加。

代币化的支持者认为，基于区块链的证券有助于解决非公开市场的根本性挑战，包括准入渠道有限、透明度不足以及二级市场交易分散等问题。

许多代币化证券模型的一个关键特征是互操作性——即跨越传统金融基础设施和多个区块链网络协同工作的能力。

这可以扩大参与范围，让发行人和投资者能更容易地在一个通用框架内进行互动。

尽管该技术仍处于起步阶段，但发展势头正在增强，因为金融机构和监管机构正日益积极地探索如何利用代币化证券来连接传统资本市场与数字资本市场。