为何我们应当乐见市盈率悲观论

如今的股市是否“估值过高”？看空者（空头）对此深信不疑，他们声称，高企的市盈率（Price-to-Earnings ratio，简称PE）以及其他全球股市估值指标，正预示着一个一触即破的泡沫，甚至威胁到像新加坡这样市盈率相对较低的市场。

新加坡金融管理局（MAS）也表达了同样的担忧，警告称高昂的科技股估值可能会在未来引发令人失望的后果。

然而，笔者认为，估值并不能预测股市的走向。数十年的历史证明，当前的恐惧是错误的。虽然现在还不是我发布2026年预测的时候，但估值高低也不会影响我的判断。

恐高是人之常情。当我们的远古祖先在野外漫游时，对高度的健康恐惧可能意味着生与死的区别。从低处摔下可能伤得不重，但从高处坠落通常会酿成悲剧，因此人们得到的建议是远离高处。

对大多数投资者而言，估值的股市预测能力是神圣不可侵犯的。专家们不断吹捧市盈率（PE）、市净率（price-to-book ratio）和市销率（price-to-sales ratio）等指标，将其视为选择入市时机的重要工具。

其逻辑是：低估值意味着股票“便宜”，所以要“低买”。而高估值则被认为预示着市场充满泡沫，未来回报微薄，甚至更糟。最好是“高卖”，因此，当全球股市的市盈率达到23倍左右时，悲观情绪便随之而来。

但让我们深入探究一下。以一个被称为R平方（R-squared）,的黄金标准级统计数据为例，它显示了一个重复出现的现象在多大程度上可以被另一个现象所解释，其数值范围从0到1.0，用以表明可能存在的因果关系。0表示没有因果关系，1.0表示完全的因果关系。

自1999年有可靠数据以来，摩根士丹利资本国际新加坡指数（MSCI Singapore）的年初市盈率（基于过去12个月的盈利）与其未来一年的回报之间的R平方值为0.15。

这意味着，新加坡股市回报中仅有15%可能源于期初市盈率。这个比例并不高。若使用三年期回报计算，R平方值升至0.24，虽然更高，但仍表明超过四分之三的股市表现取决于市盈率以外的因素。而若使用五年期回报，R平方值则降至0.12。

SEE ALSO

5 key issues confronting investors now

至于全球股市，自1970年有可靠数据以来，期初市盈率与未来一年、三年和五年的回报之间的R平方值分别为0.08、0.18和0.26。即便市盈率在全球股市表现中发挥作用，也并非主要作用。

为何其预测能力如此之弱？首先，估值指标是人尽皆知的投资数据之一。当所有人都知道某件事时，它通常早已反映在市场价格中。

其次，股价是前瞻性的，而盈利数据则是回顾性的。即便是某些市盈率计算中使用的预测盈利，也是基于当前的预测（其中包含常常波动的情绪），而这些预测往往与实际结果大相径庭，不论是高估还是低估。

未来前景更佳

回到2009年，股市在经济衰退中预见到了未来的好转。股价飙升，但当时被衰退严重削弱的盈利数据尚未反映出这一点。那一年，全球股市的市盈率跃升至近30倍——而这正是一个世代难逢的买入良机。那些因高市盈率悲观论而避开股市的投资者为此付出了沉重代价。

专家们目前对市盈率的异议也延伸到了其他不那么常见的指标，例如耶鲁大学教授 Robert Shiller 创建的“周期性调整市盈率（CAPE Ratio）”。许多人吹捧它为一种“更好”的市盈率，因为它通过对十年经通胀调整后的平均盈利进行计算，据称可以消除周期性因素的影响。

该指标的初衷并非用于判断市场时机——因此它平滑了市场固有的盈利周期。但人们不管不顾，还是用它来择时……并刻意挑选那些它似乎“奏效”的时间段来佐证自己的观点。

利用 Shiller 的美国股市数据（可追溯至1881年），年初市盈率与未来10年回报之间的R平方值接近0.30。这意味着仍有整整70%的回报必须来自其他因素。而且在更短或更长的时间段内，这种关联性就完全消失了。一个仅在某个特定时间跨度内才略有价值的指标，值得你围绕它来构建投资策略吗？

当然，我并不是说高估值之后不会出现糟糕的回报。这种情况可能发生，而且经常发生。例如，新加坡股市在2000年初的市盈率为58倍，随后五年里的年化回报率为负4%。

但反面的例子也比比皆是，例如2004年初股市的市盈率为21倍，但当年回报率仍达到18%，并且在随后三年的年化回报率为23%。从2021年初30倍的市盈率（远高于如今的23倍）算起，到今年10月的近五年时间里，全球股市回报率达到了73%。

从2009年到2025年，美国和全球股市的市盈率持续处于高位，然而截至今年10月，尽管期间经历了两次熊市，其涨幅仍分别高达765%和490%。

因偏见而忽视随机性是愚蠢的。尽管如此，估值在板块或类别层面可能还是有用的。如果你认为价值股将领涨，那么在选股时可能会考虑估值更低的股票。这也是我当初创建市销率（price-to-sales ratio）的原因。但要将它作为整个市场的驱动因素？答案是否定的。

近期对估值的担忧是一种误解，但这却是好消息。错误的恐惧为“忧虑之墙”（wall of worry）添砖加瓦，而牛市正是在攀爬这面墙的过程中上涨的。让别人去相信那些神话吧，而我们应保持看涨。

本文作者是 Fisher Investments 的创始人、执行主席兼联席首席投资官，该公司是一家独立的投资顾问公司，为全球个人和机构投资者提供服务