中国十万亿化债行动效果未及预期

随着2024年接近尾声，中国经济仍在努力应对持续的通缩压力和不断加深的投资放缓。最新数据凸显了经济增长动能已急剧减弱。

急剧下滑的数据

今年9月，固定资产投资同比大幅下降6.5%，为近五年来最大降幅。今年前三季度，固定资产投资下滑0.5%，是自2020年10月以来首次录得负增长。

下降趋势仍在持续。根据11月14日公布的数据，今年1月至10月的固定资产投资与去年同期相比收缩了1.7%。独立估算的数据描绘了更为严峻的景象，表明10月份的月度增长率可能已骤降至负12.2%。

总而言之，这些数据指向了范围广泛且日益恶化的投资放缓，而这正日益加重中国整体经济前景的压力。

在中国GDP最高的四个省份——广东、江苏、山东和浙江中，前三季度的固定资产投资降幅均超过了全国平均水平。作为中国第一大经济省份的广东，同期的投资降幅更是高达14.1%。

除了持续疲软的房地产投资拖累外，投资放缓的另一个主要原因可以追溯到一年前推出的十万亿元人民币（1.8万亿新元）债务重组计划。

十万亿债务纾解计划

去年11月，中国全国人民代表大会常务委员会批准了十万亿元人民币的化债资源。其中包括2024年至2026年每年两万亿元的债务额度，用于置换地方政府的存量隐性债务，以及2024年至2028年每年从新发行的地方政府专项债券中拨出8000亿元，专门用于削减债务。

这一揽子化债措施旨在减轻地方政府沉重的债务负担。与多数主要经济体不同，中国的公共债务主要由地方政府而非中央政府承担。根据中国财政部的数据，截至2024年底，地方政府债务占政府总债务的比例高达63%，远高于中央政府的37%。

地方政府债务激增有几个根源。在冠病疫情的三年里，疫情防控措施导致支出急剧增加，而经济增长放缓和房地产市场崩溃则侵蚀了财政收入。这些压力共同造成了巨大的债务负担。

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其影响已广泛显现。许多地方政府长期拖欠中小企业的款项，削减公共服务，并对公务员实施降薪甚至延迟发放薪酬。

隐性债务是地方政府债务的核心痛点，其最主要表现形式是由地方政府融资平台（LGFV）发行的债券。隐性债务是指地方政府除了法定债务外，通过LGFV等融资平台（通常是政府为代表地方政府进行借贷和投资而设立的国有公司）所产生的债务。

根据官方统计，截至去年年底，地方隐性债务总额为10.5万亿元。然而，国际货币基金组织（IMF）的估计显示，到2023年底，中国的地方隐性债务可能已达到60万亿元，相当于该国GDP的47.6%。

债务置换增加，LGFV融资收紧

公开数据显示，今年前10个月，中国地方政府发行了超过9.1万亿元的债券，同比增长约23%，创下历史同期最高水平。

据第一财经估算，在发行的9.1万亿元政府债券中，约40%用于项目投资，其余60%用于偿还现有债务。在用于偿债的5.65万亿元中，4.4万亿元来自再融资债券，同比增长58%；1.25万亿元来自新增专项债券。

通过发行这些债券，地方政府能以较低的利率将隐性债务或非显性债务转化为透明的显性债务。这降低了它们的借贷成本，并有助于缓解短期偿债压力。Fitch Ratings估计，通过债务置换，地方政府在2024年至2028年间可累计节省1.08万亿元的利息支出。

为遏制隐性债务，当局已收紧对LGFV债券融资的监管。如今，大多数LGFV只被允许发行债券为到期债务进行再融资，而用于营运资本或新投资的借款则受到严格限制。结果是，LGFV债券的净发行量已大幅萎缩——从2023年的近1.4万亿元骤降至2024年的仅1520亿元。

据惠誉称，在十万亿债务置换计划推出后，2024年全国LGFV债务增长率骤降至3.3%的历史低点，远低于过去十年16%的年化增长率。Fitch Ratings国际公共融资高级董事 Davis Sun 告诉《联合早报》，除非出现超预期的大规模财政刺激，否则今年LGFV的债务增长将维持在低个位数。

过半隐性债务已化解？

今年7月，内蒙古正式宣布退出地方政府债务重点监管省份名单，使得中央政府指定的高风险省市数量从12个降至11个。10月底，中国人民银行行长 Pan Gongsheng 报告称，截至2025年9月底，全国LGFV数量及存量有息金融债务较2023年3月已分别下降71%和62%——这些都明确显示风险已得到显著缓解。

根据财通证券首席经济学家 Sun Binbin 领导的研究团队的分析，已经实施的化债资金规模，现已覆盖了2028年前需要化解的隐性或非显性债务的50%以上。这表明地方政府化解隐性债务的进程已过半。

然而，Davis Sun 指出，截至2024年底，所有LGFV合计面临约34万亿元的债务缺口。十万亿元的额度仅覆盖了这一缺口的30%，意味着仍有24万亿元的缺口无法通过本轮债务重组解决，仍需通过再融资或政府支持来填补。

化债拖累投资

化债措施已立竿见影，但其副作用也不容忽视。根据申万宏源证券首席经济学家 Zhao Wei 团队的分析，年中以来化债节奏加快，挤占了投资资金，成为投资下行的主要原因。

Zhao Wei 的团队写道，6月以来，特殊再融资债券的发行规模已超过1.2万亿元。在8000亿元的既定额度之外，还额外动用了4000亿元的新增专项债额度，减少了可用于政府投资的资金。这拖累了投资增长超过三个百分点，其中特殊再融资债券发行规模尤为巨大的东部地区，投资降幅更为严重。

其次，今年的政策加快了清理中央国企和地方国企欠款的力度。在当前企业盈利能力疲软的情况下，企业本可能用于投资的资金被转而用于偿还未清偿的负债，这也导致了固定资产投资的下降。

Fitch也观察到，更严格的债务管控已显著减缓了LGFV的资产扩张速度。全国LGFV的加权平均资产增长率从2020年的16.3%急剧下降至2024年的6.3%，而12个高风险省市的增长率仅为3%。

加强中央债务管理

风险控制和增长促进能否平衡？北京近期的举动引发了公众对中国未来五年化债战略的讨论。

11月下旬，财政部长 Lan Fo’an 在一篇关于“十五五”规划（2026-2030年）的评论文章中强调，要严防新增隐性债务，建立统一的地方债长效机制，并改革地方政府融资平台，同时重申了“在发展中化债”的原则。

11月3日，中国财政部设立了债务管理司。其主要职责包括制定和实施政府债务政策，起草中央和地方债务规则，分配债务额度，并加强监控以防范和化解隐性债务风险。

《财经》杂志指出，政府债务管理此前分散在财政部内部的多个司局。将中央、地方和外部债务统一归于一个部门管理，将改善财政政策和债务工具的协调，支持经济稳定，并实现更系统化的债务化解。

第一财经引述中诚信国际研究院院长 Yuan Haixia 的观点指出，中国的中央政府债务无论在规模、份额还是杠杆率方面，都远低于地方政府债务，也远低于美国、日本等主要经济体。在宏观经济回报率和投资效益偏弱的背景下，增加中央政府借贷可以提振有效需求，并降低公共债务的总体成本。未来，新增杠杆的更大部分可能会转向中央政府。

中央集权与地方需求：税制改革正当其时？

香颂资本执行董事 Shen Meng 表示，要破解地方政府债务僵局，中国必须解决地方政府长期财政短缺的根本原因：税收能力下降。这意味着30多年前实施的分税制必须改革。

1994年，在时任副总理 Zhu Rongji 的领导下，中国推行了分税制改革。根据该制度，75%的增值税（VAT）收入划归中央政府，消费税收入则全部集中到中央。与此同时，分别设立了国家税务局和地方税务局。

这项改革迅速扭转了“弱中央、强地方”的局面，缓解了当时的中央财政危机。但它也造成了一个长期存在的模式，即地方政府“事权多、财力少”。为补充有限的收入，地方政府转向土地出让，催生了“土地财政”时代，但随着近年来房地产市场的崩溃，这一模式已难以为继。

Shen Meng 指出，分税制推行之初，中央财政相对薄弱。“三十年后，中国已是世界第二大经济体。现在是时候调整这一制度，探索赋予地方政府与其行政事权相匹配的更大财权了。”

新加坡国立大学（NUS）东亚研究所（EAI）的吴庆瑞中国研究讲席教授 Jean Oi 也表示，改革现行财税体制势在必行。

Professor Oi 指出，在土地财政崩溃后，地方政府必须找到更制度化、更可持续的收入来源。“地方政府的许多工作都是靠债务推动的……他们应该有一个更制度化、更可靠的税收来源，用来支付他们被分配的支出……这才是解决地方债务问题的唯一长期方案。”

LGFV：清理还是转型？

为遏制隐性债务，北京已决定清理其主要借贷工具：以LGFV为代表的地方政府融资平台（LGFP）。

2024年7月，中共中央政治局首次提出要“有力有效推进地方融资平台有序清退”。一个月后，中国人民银行等四个中央机构发布联合通知，要求清理地方政府融资平台，根除隐性债务，将LGFV移出融资平台名单，并在2027年6月前剥离政府的投融资职能。

这项政策出台后，中国各地的LGFV加速退出融资平台。根据方正证券的研究，截至9月26日，今年已有114家LGFV宣布退出。财政部长 Lan Fo’an 透露，2024年地方政府融资平台数量减少了7000多家；到今年6月底，已有超过60%完成退出。

然而，Professor Oi 的研究发现，许多LGFV并没有完全关闭，而是选择转型为投资公司继续运营。这种转型能否成功，已成为化解地方债务和促进经济增长的关键因素。

统计数据显示，截至2023年，中国约有18000家LGFV。在二三十年的时间里，这些实体是负责为地方政府投资项目融资的主要载体。它们成为公共资源——资本、土地和股权——的枢纽，但同时也是金融风险的高发区，包括违规担保、未经授权的借贷和不当的杠杆投资。

Professor Oi 指出，近年来，地方政府试图通过结构性改革和资源重新配置来增强LGFV的信誉，使其对投资者更具吸引力。“虽然地方政府曾严重依赖土地财政，但LGFV的转型现在可以提供更多样化、更系统化的收入来源，”她说。

然而，Professor Oi 指出，此类转型的成功与否取决于多种因素。她提到，安徽合肥、浙江杭州等经济发达地区能够向其LGFV注入更优质的资源，使得转型相对容易。相比之下，贵州省的遵义市虽然是著名白酒茅台的产地，但 Kweichow Moutai Co. Ltd 由省级管理，导致地方政府支持其LGFV的资源有限。

2022年底，遵义市最大的LGFV——由 Zunyi State-owned Assets Supervision and Administration Commission 全资拥有的 Zunyi Road & Bridge Construction Group 宣布，其156亿元的银行贷款将展期20年，前十年仅付息不还本。这一前所未有的重组震惊了市场，也凸显了一些地方政府面临的严重财政困境。

财新上月报道称，一些LGFV的“转型”很大程度上只是表面文章，实际运营与以往并无太大变化。即使是成功开发出新业务模式的LGFV，也因其LGFV出身而面临更严格的合规审查，使其更难获得新的融资。

Fitch Ratings的 Davis Sun 认为，真正独立的偿债能力是评估LGFV转型成功与否的黄金标准。在宏观经济面临多重压力和不确定性的环境下，LGFV的资产回报率（ROA）近年来呈下降趋势，这表明债务和资产的进一步扩张可能会产生递减的回报。

“LGFV转型的更深层次挑战在于，是否拥有一支专业的投资和运营团队，以及一种既能履行其政策性职能，又能产生财务回报以偿还其债务的激励结构。”

本文由 Yuen Kum Cheong 翻译，首发于 ThinkChina.sg，这是《联合早报》旗下的英文电子杂志。