全球科技热潮下东盟的隐性红利

当前由人工智能（AI）驱动的投资周期与以往的科技热潮有所不同，但仍有继续发展的空间。

全球超大规模数据中心运营商的资本支出高度集中，正在重塑贸易流和硬件需求，且没有明显的泡沫迹象。

即便没有本土的人工智能巨头，亚细安仍能凭借其供应链深度、数据中心的外国直接投资（FDI）、地缘政治多元化以及成熟制程节点的韧性，获得可观的利益。

本轮周期的异同之处

本轮周期是由对人工智能基础设施的高度集中投资所驱动的。

少数几家超大规模数据中心运营商和平台巨头主导了在数据中心、计算、网络、存储和先进封装方面的支出。全球贸易流比以往周期更明显地倾向于服务器、网络设备和存储设备，这反映了人工智能训练和推理如何重塑了硬件需求。

然而，这并非一个失控的超级周期。出口增长虽然强劲，但与之前的上升周期基本一致。在公司层面，经自由现金流调整后的资本支出比率远低于1990年代的峰值，且杠杆率保持在适度水平。

与人工智能相关的资本支出几乎没有泡沫迹象，尽管不能排除股市回调的可能性。在没有系统性冲击的情况下，这个商业周期还有12到18个月的运行空间。

为何亚细安即使没有国家级AI冠军也能受益

水涨船高，前提是船要坚固。在人工智能领域，亚细安的“船”并非最大，但其定位精准且日益专业化。主要体现在以下五个方面：

• 供应商深度与邻近性：全球科技领军企业依赖于一个庞大的供应商群体，涵盖晶圆、前端设备与工具（WFE）、内存、计算、电源组件、冷却解决方案、机架以及先进封装和测试等领域。 许多这类利基市场都位于东南亚。其间接受益的程度比表面看起来更深：用于晶圆厂的精密工程、外包半导体封测服务、网络设备的射频组件以及光互连等，都会随着人工智能计算的规模而增长。
• 加速器效应：投资具有顺周期性。当新的产品周期来临时，企业会提前下订单。 驱动人工智能服务器的芯片将迎来爆炸性增长，从而推动对内存和逻辑晶圆产能的需求。这意味着需要更多的工具、更复杂的封装、更长的测试时间以及更高的吞吐量要求。所有这些利好预计将传导至整个亚细安供应链。
• 数据中心外国直接投资：亚细安的吸引力非常实际：有竞争力的电价、土地供应、密集的网络连接和支持性的审批政策。 数据中心也需要常规服务器、网络升级、能效改造和液体冷却，从而将这股顺风延伸至纯人工智能硬件之外的领域。
• 地缘政治多元化：主要经济体正在通过财政激励措施来实现半导体制造业的本地化，这使得在东南亚运营的上游前端设备（WFE）生产商从中受益。 许多全球性公司正在使其供应商基础多元化，部分原因是为了促进价格竞争，这为亚细安供应商创造了机会。该地区自1970年代以来发展的成熟半导体和电子生态系统，使亚细安在竞争加剧的情况下，依然在吸引外国直接投资方面拥有独特的优势。
• 成熟制程节点的韧性：东南亚的晶圆代工厂主要运营传统制程节点，但产能正在扩张。新加坡和马来西亚正在增加成熟制程产能，并在中国积极扩张的背景下坚守阵地。

国别视角：越南、马来西亚、新加坡、泰国

从国家层面看，科技出口的中心已经转移。在台湾份额上升和更广泛的供应链多元化推动下，除中国以外的亚洲地区目前占全球科技产品出口增长的约60%，远高于过去二十年的28%。

中国的个人电脑（PC）和手机出口仍在萎缩，这表明由于关税和生产组装转移对其他经济体更为有利，其在部分终端产品市场的份额有所减少。尽管如此，强劲的出口表现和新经济领域的增长使其国内生产总值（GDP）保持在5%左右的扩张。

对亚细安而言，今年与技术相关的出口增长足以抵消关税带来的不利影响。

随着早期在电子组装和零部件领域的外国直接投资日趋成熟，越南的市场份额持续增长。马来西亚的半导体生态系统，包括外包半导体封测（OSAT）和精密工具，正受益于日益复杂的封装和测试需求。

新加坡是高附加值活动的基地，尤其是在专业设备和区域数据中心运营方面。在泰国，与新数据中心相关的冷却系统、电力设备和建筑服务需求不断增长，正在为国内企业创造机会。

从资本支出到利润再到资本支出——以及周期的延长

与商业周期类似，科技周期也依赖于需求、投资和预期之间的强化反馈循环。

当新产品浪潮或预期需求的变化推动资本支出提前时，上升周期便开始了。由市场叙事驱动的乐观情绪和高昂的固定成本会放大这股热潮。随后，技术的采纳和扩散往往会延续这一势头。

内存短缺、前端设备（WFE）支出增加以及对更先进封装技术的需求，都与上升周期扩大的趋势相符。人工智能资本支出并非唯一驱动力；传统产品线依然存在，并在某些情况下通过更换周期和效率升级进行更新。

与此同时，人形机器人或自动驾驶系统等新兴产品叙事可能会催生新一轮的硬件浪潮。

技术采纳与可衡量的生产力提升之间的滞后是众所周知的。索洛悖论——“计算机无处不在，唯独在生产力统计数据中不见其踪影”——恰好捕捉了J曲线的早期阶段，即投资和颠覆先于回报的阶段。人工智能很可能也遵循同样的模式。

随着生产力的扩散，非科技行业也开始投资于支持人工智能的流程，从而进一步强化了加速器原理。

风险与“赢者多得”的担忧

亚细安的优势虽不显眼，但具有累积效应：即邻近性、专业化和外国直接投资的吸引力。如果能够避免资产价格崩盘，盈利的领军企业将继续投资，供应商将扩大规模，这个周期在未来一两年内可以持续。

并非所有的船都会同等地上升，但该地区坚固的船只正顺势而行。

该地区面临的挑战是深化自身能力、建立人力资本、提高电网韧性和优化电价，以支持数据中心的持续增长。

宏观稳定是必要条件，但并非充分条件。产业战略、治理、监管能力以及与全球生产网络的紧密融合，比打造国家冠军企业的宏大目标更为重要。

作者是瑞银投资银行全球研究部（UBS Investment Bank Global Research）的亚细安兼亚洲高级经济学家