吉塔·戈皮纳特 (Gita Gopinath)：一场可能蒸发35万亿美元财富的崩盘

近期，由于贸易紧张局势升温，美国股市出现震荡，但仍接近历史高位。这轮由人工智能热潮推动的上涨，让人联想起上世纪90年代末的繁荣景象，而那次繁荣最终以2000年的互联网泡沫破裂告终。尽管技术创新无疑正在重塑产业、提高生产力，但我们有充分的理由担忧，当前的涨势可能正在为又一次痛苦的市场回调埋下伏笔。然而，与25年前相比，这样一场崩盘的后果可能会严重得多，波及范围也更广。

这一担忧的核心在于，无论是美国国内还是国际上，对美国股票的风险敞口都极为巨大。过去十五年来，受强劲回报和美国科技公司主导地位的鼓舞，美国家庭大幅增加了在股市的持股。出于同样的原因，外国投资者，特别是来自欧洲的投资者，已将大量资本投入美国股市，同时还受益于美元的强势。这种日益增长的相互关联性意味着，美国市场的任何急剧下滑都将波及全球。

为了更直观地理解其潜在影响，我计算出，一场与互联网泡沫破裂同等规模的市场回调，可能会使美国家庭的财富蒸发超过20万亿美元，约等于美国2024年国内生产总值（GDP）的70%。这比21世纪初那次崩盘所造成的损失要大好几倍。这对消费的影响将是严重的。目前，消费增长已经弱于互联网泡沫破裂前。如此规模的冲击可能使消费增长率下降3.5个百分点，即使不考虑投资下降的因素，这也会导致整体GDP增长率减少两个百分点。

全球受到的冲击也将同样严重。外国投资者可能面临超过15万亿美元的财富损失，约占世界其他地区GDP的20%。相比之下，互联网泡沫破裂导致外国投资者的损失约为2万亿美元，按今天的币值计算约合4万亿美元，当时不到世界其他地区GDP的10%。这种溢出效应的急剧增加，凸显了全球需求在美国引发的冲击面前是何等脆弱。

从历史上看，世界其他地区在美元于危机期间趋于升值的倾向中找到了一些缓冲。这种“避险需求”有助于减轻以美元计价的财富损失对外国消费的冲击。长期以来，美元的强势提供了全球性的保障，即使危机源自美国，投资者也会寻求美元资产避险，从而使美元经常升值。

然而，有理由相信，这种动态在下一次危机中可能不会重演。尽管有充分的理由预期美国的关税和扩张性财政政策会支撑美元，但美元兑大多数主要货币反而出现了贬值。虽然这并不标志着美元主导地位的终结，但确实反映出外国投资者对美元走势日益增长的不安。他们越来越多地对冲美元风险——这是信心减弱的迹象。

这种紧张情绪并非空穴来风。对美国机构，特别是美国联邦储备委员会（Federal Reserve）的实力和独立性的看法，在维持投资者信心方面起着至关重要的作用。然而，最近的法律和政治挑战，已让人开始质疑美联储独立运作、不受外部压力影响的能力。如果这些担忧加深，可能会进一步侵蚀人们对美元乃至更广泛的美国金融资产的信任。

此外，与2000年不同的是，如今的增长面临着严重阻力，这些阻力由美国的关税、中国的关键矿产出口管制以及全球经济秩序走向日益不确定所引起。在政府债务水平创下历史新高的情况下，像2000年那样利用财政刺激来支持经济的能力将受到限制。

关税战的升级加剧了局势，并增加了整体风险。中美之间进一步的报复性关税不仅会损害两国的双边贸易，也会损害全球贸易，因为几乎所有国家都通过复杂的供应链与这两个全球最大的经济体相关联。更普遍地说，避免混乱或不可预测的政策决定，包括那些威胁央行独立性的决定，对于防止市场崩溃至关重要。

与此同时，世界其他地区创造增长也至关重要。问题与其说是贸易不平衡，不如说是增长不平衡。在过去15年里，生产率增长和强劲回报一直集中在少数地区，主要是美国。结果，资产价格和资本流动的基础变得越来越狭窄和脆弱。

如果其他国家能够加强增长，将有助于纠正这种不平衡，并让全球市场的基础更加稳固。例如，在欧洲，完善单一市场和深化一体化可以释放新的机遇并吸引投资。今年的诺贝尔经济学奖得主为创新驱动的增长提供了宝贵的良方。有令人鼓舞的迹象表明，资本正开始回流到新兴市场和其他地区。然而，除非这些经济体能够证明自己有能力实现持续增长，否则这一趋势可能会停滞。

总而言之，如今的市场崩盘，不太可能像互联网泡沫破裂后那样，只引发短暂且相对温和的经济衰退。现在有更多的财富岌岌可危，而可用于缓冲市场回调冲击的政策空间也小得多。结构性脆弱和宏观经济背景都更为危险。我们应该为更严重的全球性后果做好准备。 ©2025  The Economist Newspaper Limited. 版权所有  

作者是哈佛大学格雷戈里与安尼亚·科菲经济学教授。她于2022年至2025年担任国际货币基金组织第一副总裁，并于2019年至2022年担任该组织的首席经济学家。