加密货币是机遇还是威胁？

人们对加密货币的痴迷丝毫没有减退的迹象。随着2025年7月《美国稳定币国家创新指导与确立法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act，简称Genius Act）的通过，美国立法者更加确信加密货币将长久存在。

然而，抛开炒作的表象，一个棘手的问题仍未解决：加密货币究竟是一项能够服务于公共利益的真正创新，还是对金融和社会稳定构成投机性威胁？

当然，并非所有加密货币都如出一辙。像Bitcoin和Ethereum这类无资产支持的加密货币，没有底层资产，其价值完全源于人们对其价值的信念。

而有资产支持的加密货币，包括稳定币，则试图通过持有现实世界资产（如美元和短期政府债券）来锚定其价值。

尽管如此，同样两个问题适用于这两类加密货币：它们可行吗？如果可行，它们对社会有益吗？

尽管出于审慎，我们不能对第一个问题给出确切答案，但对第二个问题的回答必须是响亮的“不”。

加密货币创新无疑具有一些宝贵的特性——包括基于区块链的应用、智能合约和去中心化金融——但私人数字资产的泛滥也加大了私人利益与社会利益之间的差距。

诚然，对于那些政府通过金融压抑或其他手段征用个人或公司财产，或利用交易数据压迫政治对手或少数群体的功能失调国家而言，加密货币对社会福祉的影响更为复杂。

在这些情况下，加密货币在技术上可以取代美元纸币，并提供更低的交易和隐藏成本。但这一特定用例并不能证明加密货币的合理性，因为其他数字资产也能做到同样的事情。

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纯粹的泡沫

Bitcoin是无内在价值的无支持加密货币的典型。其估值代表了经济学家所称的纯粹泡沫：一旦信心蒸发，它就会崩溃。

但并非所有泡沫都会立即破裂。数千年来，黄金的交易价格远高于其“基本”价值（如果停止为投机目的而持有黄金，其价值可用其工业用途所对应的价格来衡量）。

然而，历史上有许多以毁灭告终的泡沫案例——从17世纪30年代的荷兰郁金香狂热到1720年的南海泡沫事件，以及此后一直伴随着我们的周期性股市和房地产崩盘。

Bitcoin能否成为新的黄金？有可能。但其价值也可能跌至零。我们最多只能确信，在已出现的数十万种加密货币中，只有极少数能够幸存下来。

对于受监管的银行或保险公司（其损失通常由纳税人承担）而言，在没有严格资本要求的情况下大举投机此类资产是愚蠢的。

无支持加密货币造成的社会损害更为明显。与生产性冒险（如疫苗或新技术研究）不同，对数字代币的投机几乎不产生公共利益，反而会造成各种危害。

成本之一是铸币税（货币面值与生产成本之间的差额）的转移。

在传统体系中，发行货币的收益通过国家流向社会，但对于加密货币，这种特权被私有化或浪费掉了——发行者获得暴利，而“挖矿”（运行计算以处理区块链交易）则浪费了大量的能源和计算设备。

另一个问题是犯罪。Bitcoin及类似资产因助长逃税、洗钱和非法融资而臭名昭著。虽然硬通货长期以来也用于同样的目的，但加密货币交易的便捷性和全球性降低了不法行为的门槛。

此外，还有对宏观经济决策的影响。中央银行只有在危机期间控制流动性，才能稳定经济并防止金融传染。

而且，无支持的加密货币缺乏任何形式的投资者保护，正如我们在几年前首次代币发行（Initial Coin Offering）热潮中看到的那样。直接向储户发行证券被誉为摆脱金融中介机构（从风险投资基金到银行）权力的一种解放方式，但这忽视了金融的基本原理。

摒弃值得信赖、资本雄厚且声誉良好的中介机构来监督项目，并不会让市场更自由，反而会使其更脆弱。技术进步应提高金融效率，而不是让数个世纪来之不易的真知灼见倒退。

回到原点

稳定币的构想是为了应对无支持加密货币的波动性。通过将其价值与美元或其他安全资产挂钩，它们承诺能兼得两全之美：数字代币的效率和传统货币的稳定性。

乍一看，这似乎是一种进步。但金融史上充斥着各种号称安全的创新——货币市场基金、结构性证券、抵押贷款衍生品——它们都为后来的危机埋下了种子。稳定币可能也会如此。

支持者反驳说，稳定币完全由现金、银行存款、国库券或货币市场基金支持，并且这些储备金会定期接受审计。然而，最近发生的一些事件让人们对此类保证产生了怀疑。

最大的稳定币发行商Tether因虚报其储备金而被罚款，且从未接受过全面的独立审计。第二大稳定币USDC的发行商Circle，在2023年Silicon Valley Bank倒闭时，其8%的储备金被困在该银行。

这场危机之所以得以解决，完全是因为像Circle这样未投保的储户得到了公共资金的救助。

可以预见，该行业最终会投资于未投保的银行存款、风险更高的利率押注等。那些被限制只能持有低收益证券的机构，往往会变相追逐收益，通过承担隐藏风险来提高回报。

与此相关的是，虽然Genius Act禁止发行商为稳定币支付利息，但平台却不受此规则约束。这一漏洞允许平台像银行一样运作，却无需满足相应的资本和流动性标准。

它们已成为不断增长的影子银行系统的新成员，这些机构依赖于隐性的公共支持，却逃避了审慎监管。

政治因素进一步放大了风险。现任美国政府对加密货币的支持，是出于个人经济利益、意识形态以及需要增强全球对美元的需求以弥补美国贸易逆差等多种因素的驱动。

总统Donald Trump已任命对该行业持同情态度的监管者担任关键监督职位，而传统上亲行业的商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission），而非证券交易委员会（Securities and Exchange Commission），可能会在监管方面起主导作用。

这一切都确保了一种宽松的监管方式，这应该引起其他国家的担忧。如果它们试图严格监管以美元计价的稳定币，美国可能会指责它们搞贸易保护主义，就像美国对欧盟根据其数字市场规则监管大型科技公司的回应一样。

即使储备金是真实的，微小的疑虑也可能引发大规模挤兑，就像2008年Lehman Brothers倒闭导致美国货币市场基金出现大规模赎回，迫使财政部和美联储介入一样。

2020年也发生了同样的事情，当时新冠疫情的爆发引发了一场“现金争夺战”。如果投资者担心支持资产不足或流动性差，类似的情况很容易在稳定币上发生。

不幸的是，Genius Act对于稳定币的赎回规则仍然含糊其辞。

最后，稳定币的“狭义银行”模式——即只持有国债等安全资产——具有系统性影响。如果存款从银行转移到稳定币，谁来为企业和家庭提供贷款？

通过短期借款和长期放贷，传统银行执行着至关重要的期限转换功能。它们的活动对社会有益，并且通过资本要求、监管和存款保险，其风险变得可以承受。

在没有替代这些保障措施的情况下剥离银行存款，将限制信贷创造，增加金融脆弱性，并削弱实体经济。

货币的未来

尽管如此，稳定币揭示了市场对更快、更便宜和可编程支付（即可在合同条件满足时自动执行的支付）的合法需求。

满足这一需求的竞争让三种形式的数字货币相互对立：去中心化的加密货币；由企业发行的私人赞助货币，如Facebook短暂的Libra项目；以及国家支持的国家货币数字版本——其形式可以是公私合作伙伴关系（如巴西的Pix、印度的统一支付接口）或中央银行数字货币。

遗憾的是，如果《美国数字资产市场清晰法案》（US Digital Asset Market Clarity Act）获得通过，美国将束缚住其中央银行的手脚，使其无法与私人提供的货币竞争。

这是不幸的，因为中央银行确实拥有一些竞争优势。它们定义法定货币，可以强制银行和金融科技运营商参与（如巴西和中国），并确保普遍可及性。

最重要的是，它们体现了我们金融机构迫切需要的信任。

虽然国家支持的国家货币数字版本的设计引发了许多复杂问题，但一些关键原则是显而易见的。

首先，它们必须为家庭、公司和政府实体等提供普惠、用户友好且成本极低的交易。其次，它们必须通过开放应用程序编程接口（API），让第三方开发者可以在此基础上进行开发，从而鼓励私营部门的创新。

第三，它们必须沿用现有的银行账户隐私法律。第四，它们必须避免脱媒，因为国家在向中小企业贷款或提供一系列金融服务方面的能力非常有限。

最后，谨慎的做法是限制个人持有量，并将其视为受保的银行存款，因为另一个长期的经济原则是，并非所有由国家直接或间接支持的机构中的存款都应得到保险或可随时支取。

公共监督、审慎监管和明确的问责制是必不可少的。创新应增强经济基本面，而非侵蚀它们。

必须在投机性的无支持代币和监管宽松的稳定币威胁到金融稳定、并成为影子银行部门的一部分之前，对其加以遏制。

货币的未来必须由私人创造力与公共目标之间的竞争来塑造，而不是由寻租行为和危险的投机泡沫来决定。

如果我们铭记金融必须服务于社会，而不是反过来，那么货币的数字时代仍可以成为进步的源泉，而非危险的根源。PROJECT SYNDICATE

作者为2014年诺贝尔经济学奖得主，图卢兹第一大学（Toulouse Capitole University）经济学教授