主权债务的潜在风险

主权债务冲击很少有明确的导火索。尽管脆弱性日益加剧，投资者信心仍可能得以维持——直到它突然崩塌。

在当今市场，即使是曾被视为避险天堂的资产，也可能成为不稳定的源头。

例如，英国5月份的金边债券市场承压就是一个警示，表明发达经济体可能正在进入一个更加危险的财政时代。

在过去十多年里，各国政府已习惯于在中央银行、稳定的国内机构以及对主权债券的可预测需求的支撑下，以超低利率为高额债务进行融资。

结构性通胀走高

那个世界正在改变。

发达经济体债券收益率的普遍上升正在增加再融资风险，并暴露出那些为截然不同的时代所制定的债务策略的弱点。

近期的中东紧张局势表明，地缘政治冲击能以多快的速度传导至核心主权债券市场。

再加上能源波动再现、国防承诺增加以及持续的财政压力，这增加了通胀风险，使货币政策复杂化，并加大了采取新财政干预措施的压力。

与疫情前时代相比，发达经济体可能正在进入一个结构性通胀更高、波动性更大的时期。

不再是避风港

与此同时，主权债务市场本身的韧性也在减弱。

在过去十年的大部分时间里，发达国家债务市场受益于稳定的持有者：从事量化宽松的中央银行、受监管的国内银行、养老基金以及外国官方储备管理者。

这一格局正在发生变化。

中央银行正在缩减资产负债表。商业银行吸收久期风险的意愿降低。外国官方买家的行为也变得更难预测。

越来越大比例的主权债务由对冲基金、杠杆投资者和更具战术性的市场参与者持有，这些参与者的行为本质上对价格更为敏感。

当财政信心减弱时，曾经被视为毫无疑问的避险天堂的资产，正日益被当作风险资产来定价。

这也削弱了全球市场一个长期存在的假设：主权债券能够可靠地缓冲更广泛的投资组合压力。

如果核心政府债务本身变得不稳定，那么多角化投资在投资者最需要它的时候，效果就会大打折扣。

这一点至关重要，因为主权债务压力已不能再被视为一个孤立的财政事件。

核心主权债券不再仅仅是被动的安全资产；它们可能成为全球金融压力的主动传导渠道。

流动性可能迅速蒸发，价格变动可能变得无序，而突然的价格重估可能通过杠杆、抵押品压力、融资条件收紧以及其他地方临流动性压力的机构被迫抛售资产等方式，蔓延成更广泛的不稳定。

国内问题，全球风险

由于发达国家的主权债券市场处于全球金融体系的核心，这些风险尤为严重。

美国国债、英国金边债券、日本政府债券和欧洲主要主权债务是抵押品市场、融资结构和全球风险定价的基础。

这些市场的压力并非单纯的国内财政事件，它可能迅速演变为一场全球金融冲击。

目前，得益于收益率的逐步上升以及对人工智能驱动增长的热情，股票市场仍然表现出惊人的韧性。

但这种韧性可能具有欺骗性。随着债券收益率上升，以及投资者因持有股票而非主权债务所获得的保费收窄，更广泛的资产估值变得更加脆弱。

主权债务压力通常会缓慢累积，直到债券市场的重新定价迫使更广泛的资产市场进行更剧烈的调整。

在这种环境下，财政信誉比以往任何时候都重要得多。

当市场信任相关数据和政策路径时，高额债务是可以管理的。而当财政风险变得难以评估、预测失去可信度时，危险便开始了。

各国政府正越来越多地通过担保、税收激励和公共融资工具来转移财政风险，而这些风险可能不会立即出现在总体债务数据中。

英国的情况说明了这一点。即使拥有相对强大的财政机构，近期金边债券的波动也显示出，当基本假设或政治承诺受到质疑时，市场重新评估其信誉的速度有多快。

美国则呈现了同一问题的更大、更系统化的版本。国际货币基金组织（International Monetary Fund）预计，尽管经济接近充分就业，但联邦赤字在未来数年仍将保持在国内生产总值（gross domestic product）的6%以上，而债务将持续攀升。

脆弱性正变得结构化：短期融资增加了展期风险，通胀可能使货币政策在更长时间内保持紧缩，而围绕预算和债务上限的政治内斗削弱了市场对中期调整的信心。

投资者似乎也日益认同这一担忧，要求获得更高的补偿才愿意持有长期政府债券。

美国仍然受益于其发行的全球基准安全资产。但当赤字持续高企且财政调整在政治上似乎难以实现时，即使是美国国债也无法再免于审查。

日本则提供了另一个警示。

极高的公共债务长期以来一直由低利率、国内储蓄和机构信誉所维持。但如今不断上升的收益率揭示了这种平衡对稳定融资条件的依赖程度有多高。

一个更动荡的环境

核心教训并非主权危机迫在眉睫，而是主权市场冲击反复出现的条件正变得日益根深蒂固。

没有人能预测确切的触发因素。财政事件、地缘政治升级、通胀意外、流动性冲击或政策失误都可能扮演这一角色。

但是，高额债务、日益增长的再融资需求、结构上更不稳定的通胀、更弱的主权市场韧性以及对价格更敏感的投资者等因素的结合，意味着发达经济体正在一个更危险的机制中运行。

在过去十年的大部分时间里，市场认为发达经济体的主权债务压力将是可控和有限的。

如今，这一假设看起来远没有那么稳固。问题不再是发达经济体是否背负高额债务，而是在信心最终转变时，市场将如何反应。

作者是印度社会与经济进步中心（Centre for Social and Economic Progress）的杰出研究员，以及国际货币基金组织（International Monetary Fund）前亚太区主任