央行究竟有多大影响力？

各国央行正面临一个问题——一个可能致命的问题。越来越多的学术研究指出，央行对长期实际利率的演变所产生的影响，远比主流经济学思想先前认为的要大。

这并非小事。如果这些研究的发现得到证实，将有必要重写基础经济学教科书。例如，这将支持这样一种观点：高度扩张性的货币政策可能不会刺激经济增长或消费，而只是推高股票或房地产等资产价格。

而这反过来又可能加剧经济不平等，并带来一系列不幸的后果——包括政治两极分化，这一趋势如今在许多西方国家已显而易见。

巧合吗？

《金融研究评论》(The Review of Financial Studies) 2025年4月刊登了哈佛大学经济学家塞巴斯蒂安·希伦布兰德 (Sebastian Hillenbrand) 一项惊人的见解。他记录道，自1980年代以来，美国长期利率的下降完全源于其在美联储 (Federal Reserve) 货币政策会议前后一个相对较短的三天窗口期内的变动。

经济学家们长期以来一直对利率持续下降的原因感到困惑。尽管他们对具体原因看法不一，但普遍共识是，这些原因超出了央行的影响范围——例如人口结构变化、生产率增长或收入不平等等，这些都是货币政策无法控制的因素。

人们通常认为，央行只影响短期名义利率，而不影响长期实际利率（“实际”指经通胀调整后的名义利率）。

但正如希伦布兰德所发现的，美国长期政府债券收益率的下降为何完全是通过在美联储会议前后三天窗口期内的累积下跌实现的呢？并且这种现象不仅限于美国——在英国、法国和德国也观察到类似的模式。

这可能是巧合吗？央行是否只是通过设定短期名义利率，有效地“确认”了实体经济中独立发展的趋势？

为什么似乎只有央行掌握着有关实体经济发展的信息，而市场总是在央行会议前后做出反应，根据监管机构的信号和整体沟通来调整债券收益率呢？

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自我实现的预言

希伦布兰德的论点揭示，将长期利率下降归咎于央行是解开这些谜题的关键。

尽管央行设定的是短期利率，但它们也会更新并传达——尤其是在其政策会议前后——对长期利率的预期。市场会根据这些展望进行调整，在会议前后的几天内调整最为密集，然后将这些预期融入债券收益率中。

例如，如果一家央行释放并传达低通胀、低债券收益率和低利率的预期，市场往往会相信——从而导致自我实现的预言。

低利率之所以成为现实，是因为市场相信利率将保持在低位。因此，即使央行只设定短期名义利率，实际上也能够降低长期实际利率。

然而，主流经济学家可能会认为这毫无道理——央行不可能任意影响长期实际利率的演变。

这些利率是其无法影响的基本因素（如人口趋势、生产率或收入不平等）的结果。因此，如果一家央行单方面地将短期利率永久维持在自然利率（反映均衡水平的利率）以下，现实将以失控的通货膨胀来惩罚它。

反之，如果利率维持过高，经济将受到抑制并滑入衰退。现实往往会惩罚任意的政策——只是时间问题。

自然利率可能无关紧要

但如果从央行的角度来看，自然利率实际上无关紧要呢？国际清算银行 (Bank for International Settlements, 简称BIS) 在2025年4月的一项研究中探讨了这一具有挑衅性的观点。该研究的作者保罗·博德里 (Paul Beaudry)、保罗·卡瓦利诺 (Paolo Cavallino) 和蒂姆·威廉姆斯 (Tim Willems) 认为，在实践中，央行的任意行为可能不会受到实际的惩罚。

例如，如果一家央行持续将利率维持在自然利率之下，其预期的刺激效果——为投资和消费提供更宽松的信贷——只能部分实现，同时会产生一个意想不到且常常被忽视的效应：持续的低利率会鼓励储蓄和投资，从而减少消费。

想象一个为退休储蓄的人。如果央行降低利率以刺激增长和消费，这个人反而可能决定储蓄更多或进一步投资于房地产等资产——试图在回报率较低的情况下实现其财务目标。

正如国际清算银行（BIS）的研究根据经验发现的那样，这抵消了最初的刺激意图，实际上抵消了对消费的提振作用。综合效应大致为零——只有股票或房地产等资产价格持续膨胀。

然而，由于资产很少被纳入用于衡量通胀的消费篮子中，央行得以保持低利率并继续推高资产价格。

消费篮子相关通胀压力的缺失，错误地让央行安心地认为通胀疲弱，而这种信念通过央行的信号和沟通“感染”了整个市场，导致资产价格进一步膨胀，并使住房变得更加难以负担。

央行是否犯了错？

在过去十年中，我们在捷克国家银行 (Czech National Bank, 简称CNB) 的汇率承诺期间观察到了类似的情况。尽管捷克国家银行试图通过维持极低利率、甚至设定汇率下限（通过购买外汇来削弱捷克克朗）来刺激国内消费和通胀，但长期以来都未能成功。

相反，这主要助长了房地产价格的上涨；当它将债券收益率推入负值区间时，导致抵押贷款利率降至历史低点，刺激了国内对房地产的需求，并且由于克朗大幅贬值，也部分刺激了来自国外的需求。

但这不仅仅是捷克国家银行（CNB）的问题。如果决定长期实际利率发展的是央行——而不是独立的实体因素——那么就必须承认，它们在过去十年中的非常规干预措施——例如设定汇率下限和挂钩、负利率以及量化宽松——在很大程度上甚至完全是一个严重的错误。

这是一个不必要地推高资产价格的错误，从而在未能帮助整体经济的同时，让本已富有的人更加富有。财富从穷人向富人的转移，持续加剧了政治两极分化和大部分西方社会的分裂。OMFIF

作者是捷克共和国Trinity Bank的首席经济学家