当前市场与互联网泡沫时期截然不同

美国股市飞速上涨，在接连摆脱了劳动力市场放缓、消费者信心下滑、贸易不确定性持续、地缘政治紧张以及眼下的美国政府停摆等一系列忧虑后，一路创下历史新高，令许多人惊叹不已。

一些人认为，这是20世纪90年代末互联网泡沫的重演，只是这一次的推动力是人工智能（AI）。

投资者似乎在以各种方式探寻，这轮涨势是否已经过度，并暗示市场是否即将回调。

一个答案是，股市只关心一件事——盈利增长。从这个单一的角度来看，前景是光明的。根据彭博社汇编的预估数据，华尔街分析师预计，S&P 500指数中95%的公司明年盈利将平均增长16%。

其中影响最大的是该指数中市值最高的八家公司：“科技七巨头”（Magnificent Seven）和Broadcom，它们合计占S&P 500指数市值的37%。预计它们的利润将平均增长21%。只要这一增长势头不受威胁，其他因素就都无足轻重了。

与互联网泡沫时期相比，如今投资者的投资性价比也更高。

以股本回报率（return on equity）衡量，S&P 500指数过去四年的年度盈利能力约为18%，高于至少自1991年以来的任何时期。此外，杠杆率也更低：该指数的债务股本比目前接近100%，而1990年代末则远超于此的两倍。

这种改善很大程度上要归功于“科技七巨头”和Broadcom。它们去年的加权平均股本回报率高达68%，是2000年3月互联网泡沫顶峰时期八大公司的一倍多。作为一个整体，当今市场领军企业的财务杠杆率也几乎只有互联网泡沫时期同类公司的一半。

盈利能力是盈利增长的燃料，而盈利增长最终会推高股价。这就是为什么投资者通常愿意为盈利能力更强或增长更快的公司支付溢价。

例如，自2001年以来，S&P 500增长指数的预期市盈率几乎总是高于S&P 500价值指数，期间平均溢价为五个点。如果考虑到当前更高的盈利能力——以及由此衍生的预期增长，那么如今的市场并没有像互联网泡沫时期那样贵得离谱。

增长预测

尽管如此，从绝对值来看，当前市场估值已接近互联网泡沫时期的峰值。如果企业想要维持这些高企的估值倍数，就必须拿出相应的业绩表现。这种可能性在很大程度上取决于市场预期的增长水平。虽然增长预期无法直接观察，但仍有迹可循。

根据彭博社汇编并按公司市值加权的个别公司预估，华尔街分析师预计S&P 500指数未来三到五年的年均盈利增长率为10%。

这个预测可能过于乐观，并且显然远高于该指数自1950年代以来接近7%的长期盈利增长水平。

对市场领军企业的增长预测甚至更为乐观——“科技七巨头”中大多数公司的年增长率预计在15%左右，而Nvidia和Broadcom的年增长率则接近40%。

市场本身则有自己更为冷静的预测。

另一种估算公司预期盈利增长的方法是计算其股权成本（即投资者持有股票所要求的回报）与盈利收益率之间的差额。目前，S&P 500指数的加权平均股权成本为10%，其预期盈利收益率为4.4%，这意味着中期年均盈利增长率为5.6%。对于“科技七巨头”和Broadcom这一整体而言，其隐含增长率跃升至8.6%。

市场这种较为温和的预期是很有可能实现的，但这对于中期回报而言未必是利好消息。

如果企业能够实现预期业绩，市场也通过维持其高估值作为回报，那么投资者除了能获得S&P 500指数1.2%的股息收益率外，还将获得5.6%的盈利增长，年总回报率约为6.8%。这还不到S&P 500指数过去十年总回报率的一半。

一个常被遗忘的教训

但无论未来几年发生什么，人工智能很可能为长期投资者带来丰厚回报。这是互联网泡沫时代一个常被遗忘的教训。

如果你在2000年3月互联网泡沫顶峰时买入S&P 500指数，并一直持有至今，那么包括股息在内，你的投资价值将增长七倍。

而如果你在1995年互联网兴起之初就买入该指数，并无视一路上的种种炒作和悲观预测，你的资金如今将增值26倍。

尽管关于人工智能未来的争论不休——这与我三十年前听到的关于互联网的争论如出一辙——但我毫不怀疑，人工智能至少会带来同等的变革和价值，并且这些价值中的很大部分最终会落入投资者的口袋。

近年来那些因高估值而却步的投资者，已经错失了其中很大一部分收益。在过去五年中，S&P 500指数的年均回报率为16%，过去十年则为15%，这主要得益于大型科技股的推动，轻松超越了该指数接近9%的长期年均回报率。

如果这个市场不受政治或宏观经济的影响，请不要感到惊讶。市场没有理由崩盘，尤其是如果企业能继续为其提供所期望的增长。彭博社