下一次金融危机或将始于发达经济体的主权债务

在过去四十年的大部分时间里，金融危机通常与新兴市场联系在一起。从拉丁美洲债务危机、1997年的亚洲金融风暴、1998年的俄罗斯危机到2001年的阿根廷危机，都呈现出过度借贷、资本外逃和投资者信心突然逆转的相似模式。

然而，重大危机并不仅限于新兴市场。2007至2008年的全球金融危机源于美国，而欧元区主权债务危机和2022年的英国国债市场动荡则表明，发达经济体自身也可能成为不稳定的源头。

如今，风险的平衡正在进一步发生变化。许多发达经济体的公共债务处于历史高位，赤字居高不下，主权债券市场对通货膨胀、利率和投资者信心也变得更为敏感。

因此，下一次重大的金融冲击可能源于发达经济体的主权债务市场。然而，新兴市场却可能不成比例地承担了调整的代价。

这是因为发达经济体的主权债务市场处于全球金融体系的中心。美国国债、日本政府债券以及欧洲主要主权证券是全球抵押品市场、融资安排和风险定价的基础。

与此同时，这些市场正在发生变化。各国央行正在减持政府债务，而非银行金融机构目前占全球金融资产的近一半。

主权债务市场越来越依赖于资产管理公司、对冲基金和私人信贷基金，而不再是十年前占主导地位的中央银行、受监管银行和外国官方投资者。

近期私募股权和私人信贷市场的紧张状况提醒我们，在超低利率时期累积的脆弱性正在浮现。金融压力可能在银行体系之外出现，并迅速影响市场流动性。

暴露新兴市场的弱点

当主要主权债务市场的收益率急剧上升时，其影响会通过收紧的金融状况、走强的储备货币以及投资者风险偏好的转变传导至全球。

印度尼西亚便是一个例证。尽管其政策比亚洲金融危机时期更为稳健，但在美国收益率上升的时期，印尼盾同样面临压力、资本外流和融资条件收紧等问题。

当全球流动性状况收紧时，许多新兴市场都可能出现类似的压力。

更广泛地说，外部风险和财政脆弱性之间的区别正日益模糊。许多新兴市场通过增加国库和实行更灵活的汇率，加强了自身的外部头寸。

然而，这些国家的债务水平有所上升，或有负债通过国有企业和开发银行不断扩大，并且大量财政活动日益在传统预算框架之外进行。结果是，外部冲击和国内财政弱点可能会相互加剧。

发达经济体收益率的上升可能引发新兴市场的资本外流和汇率压力。这些压力继而可能暴露隐藏的财政脆弱性，增加借贷成本并削弱政策的灵活性。

与那些存在隐性负债和财政报告薄弱的国家相比，拥有更强健财政框架和更高透明度的国家可能会展现出更强的韧性。

这些影响是系统性的。国际金融架构在很大程度上仍然依赖于一个假设，即发达经济体的主权债务市场将持续有能力向世界供应安全资产。

如果这些市场本身成为波动的源头，那么对全球金融安全网的需求可能会大幅增加。

启动清迈倡议

国际货币基金组织 (IMF) 仍然是该安全网的核心支柱。

区域性安排也在扩大，其中包括由亚细安、中国、日本和韩国组成的国库共享协议——亚洲的清迈倡议多边化协议 (CMIM)。然而，尽管CMIM规模庞大且具有潜在重要性，但它从未被启动过。

这反映了一个悖论。该机制是在亚洲金融危机后设立的，但亚洲国家主要依靠大规模的国库积累作为其第一道防线，而IMF的支持则依然是最后的保障。

这种方法可能已不再足够。与CMIM成立时相比，如今亚洲在全球产出和金融中所占的份额要大得多。与此同时，亚洲仍然容易受到通过美元融资市场和发达经济体主权债务市场传导的冲击。

发达经济体主权债务反复出现波动的可能性，更凸显了启动CMIM的必要性。

成员国应定期进行模拟演练，通过亚细安+3宏观经济研究办公室加强监督，并明确在市场承压时期，CMIM的资源将如何与IMF的计划协同运作。

世界已经花了数十年时间来为源自新兴市场的危机做准备。下一次的挑战可能有所不同。

一场始于发达经济体主权债务市场的冲击，可能会通过资本流动、融资市场和投资者投资组合迅速蔓延，影响到那些对最初问题几乎没有责任的国家。

中心地带的财政脆弱性正日益为外围地区带来风险。加强国内财政韧性和全球金融安全网是保障全球金融稳定的关键组成部分。

如果亚洲真的有决心建立区域金融韧性，那么现在就应该将CMIM从纸面上的应急方案转变为一个真正可随时启用的机制。

作者是印度社会与经济进步中心的杰出研究员，并曾担任国际货币基金组织亚太区主任