私人信贷的赎回闸门：是压力信号还是保护性功能？

对于投资者，尤其是亚洲投资者而言，具备三要素的投资项目极具吸引力：强大的发起人、高回报和流动性。

直到最近，私人信贷似乎完全具备了这些特质，其历史回报率在8%至10%之间，并由蓝筹公司管理。通常允许季度赎回的常青基金，则为这一传统上缺乏流动性的资产类别提供了解决方案。

但如今，私人信贷基金赎回激增、投资组合资产估值下调以及赎回设限等现象，似乎威胁到了该资产类别的生存能力，对私人财富市场而言尤其如此。

私人信贷将能渡过此劫。毕竟，它为无法获得银行融资的企业提供了生命线。对于高净值 (HNW) 个人和家庭而言，其投资价值主张保持不变：它有助于投资组合多元化，并提供远高于政府债券的风险溢价。

常青基金的结构也将继续蓬勃发展——但其未来的发展轨迹可能会放缓，而这并非坏事。

展望未来，有意在私人财富市场分一杯羹的基金经理，不仅应在底层资产方面，也应在流动性管理策略方面，提高自身的透明度。

管理预期

另一方面，主要由财富管理公司和私人银行家构成的中介机构，在推广此类基金和管理客户预期方面需要更加谨慎。

常青基金的赎回限制——通常上限为每季度5%，若赎回请求超过上限则按比例分配——通常都有充分披露。但在市场平稳时同意这些条款的客户，在熊市中可能会突然发现自己陷入困境，特别是如果他们为该项投资本身或投资组合中的其他部分动用了保证金融资。

新加坡金融管理局 (金管局) (Monetary Authority of Singapore, MAS) 肯定正在密切关注事态发展。该局去年曾就向零售（非合格）投资者开放私募市场基金征求意见。在当前私人信贷领域的发展背景下，金管局的咨询文件中有两点值得注意。

一是提案建议，私人信贷基金的底层资产应为“优先级别、由创收性实物资产等抵押品支持、受信贷保护性约束条例约束，或发行给具有一定规模和杠杆率限制的盈利公司”。这表明当局正努力引导发行人倾向于更高质量的债务。

第二点是，对于直接的非上市基金，应允许至少每年一次的赎回。如今，最常见的流动性窗口是季度性的，这使得基金需要管理底层债务（期限可能为三年或更长）与为赎回而预留的现金等价物之间的内在期限错配问题。

这一切听起来简单明了，但随着市场危机的展开，坏消息的不断传来会削弱投资者信心。截至目前，包括 Blackstone 和 BlackRock 在内的大型公司已对特定基金实施了赎回门槛。

最新的一例是 Apollo Global Management，其旗下的 Apollo Debt Solutions 商业发展公司收到了占基金规模11.2%的赎回请求。该公司正将赎回上限设为5%。

“设立赎回门槛”听起来让投资者警惕。但正如 Lighthouse Canton 在其通讯中所写，设立赎回门槛是一项结构性特征，“并非故障或潜在压力的迹象，而是该结构完全按照文件规定在运作”。

“一旦赎回门槛被公之于众，希望在排队变长前退出的投资者便会提出更多赎回请求，这是一种典型的挤兑动态。当前情况……是产品设计限制与投资者预期错位的结果，而非资产质量危机。”

“值得注意的是，全球私人信贷已承诺资本中，80%由封闭式而非半流动性结构持有。设立赎回门槛的事件集中在市场中一个特定的少数领域，尽管它们产生的头条新闻风险与其结构性重要性不成比例。”

赎回门槛保护投资者利益

事实上，外界对赎回门槛的理解甚少。要明白为何需要设立门槛，我们需退一步来理解投资者在投资私募市场常青基金时所默认接受的权衡。

私募市场投资以其更高的潜在回报以及与公开市场相对较低的相关性吸引着投资者。封闭式基金会将投资者资金锁定很长一段时间。为此，投资者寻求通过更高的回报或所谓的流动性溢价来获得补偿。

常青基金或半流动性基金是一种折中方案。通过将赎回限制在特定窗口期内（季度或更长时间），其预期回报会低于封闭式基金。

这显然是投资者乐于做出的权衡。Pitchbook 预计，常青基金市场将实现强劲增长，其规模将从2024年底的2.7万亿美元增至2029年的4.4万亿美元。

设立赎回门槛并非剥夺投资者权利，而是一种保护基金本身以及其他希望继续投资的投资者的利益的机制。若没有赎回门槛，基金经理将被迫出售底层资产。

在市场下行时，这可能意味着折价出售，从而损害基金中所有投资者的利益。在缺乏流动性的私人资产中，这种困境更为严重，因为定制的债务安排可能难以定价。

当赎回请求超过上限时，按比例分配可确保所有投资者都得到公平对待。未满足的请求将顺延至下一个赎回窗口。

Morningstar 的首席分析师（固定收益策略）Brian Moriarty 在一篇专栏文章中对此进行了解释。他写道，开放式共同基金出现赎回潮并非罕见。

根据 Morningstar 的研究，在存在至少五年的共同基金和交易所交易基金 (ETF) 中，约有80%曾在12个月内经历过20%的赎回。

“半流动性基金的风险不在于它们能否满足一两个季度的高额赎回，而在于它们能否持续满足一年或更长时间的赎回需求。”

Moriarty 写道，私人信贷基金正在经历“第一个真正的资金外流周期”。“资产管理公司需要证明他们有能力应对这种压力……这次经历也考验着投资者，尤其是那些抱着只赚不赔的期望购买这些基金的投资者。”

那么，投资者应如何把握私人信贷基金中潜藏的风险呢？Lighthouse Canton 全球资产管理董事总经理兼首席执行官 Sanket Sinha 表示，有限合伙人需要超越国家或地域风险的层面进行考量。

“真正的评估必须在借款人层面进行。质量、保障以及还款路径的有无都取决于此。”

在缺乏基金底层借款人数据的情况下，投资者可以审视资产管理公司筛选和选择投资的方式。

Sinha 说：“当你投资某只特定基金时，你必须了解该基金经理过往接受了何种交易和借款人。这能让你了解其承销理念以及他所关注的指标——如杠杆率、盈利能力、项目年份和增长等。”

“关于承销的历史信息会告诉你，这位基金经理未来可能会选择什么样的借款人。”