东南亚的初创企业生态系统是陷入停滞，还是日趋成熟？

“为什么东南亚的退出案例这么少？”

对于风险投资（VC）的有限合伙人而言，这是一个合理且日益普遍的问题。

自2022年以来，首次公开募股（IPO）表现令人失望，独角兽企业陷入困境，融资活动也持续放缓，这自然会引人深思：投资东南亚的回报是否仍能匹配其风险。

作为该地区的早期投资者，我们想借用 Mark Twain 的一句话：“关于我死亡的报道被过分夸大了。”

我们并非无视对东南亚初创企业领域的这些担忧，但现实情况更为微妙复杂。我们相信该地区能够产生强劲的退出案例，但可以说，市场的期望值被设得过高、过早。

估值飙升，融资轮规模扩大，基金规模也越来越大——退出的期望也随之水涨船高。那么，我们是如何走到这一步的呢？

盛宴与饥荒

东南亚的基本面引人注目：年轻且不断增长的人口、持续增加的收入以及迅速的技术普及。这些因素吸引了创始人和投资者。

接着，冠病疫情来袭。市场非但没有放缓，反而加速发展：消费者在线支出超过以往任何时候，刺激资金涌入，而廉价资本（利率为0.08%）则助推了这股热潮。

2021年的交易数量从前一年的1141宗增至1824宗，增幅约60%；交易总额从99亿美元跃升至169亿美元，增幅约70%。

2021年是这段被称为“盛宴”时期的顶峰，当年诞生了23家新的独角兽企业，比过去七年的总和还要多。

到2022年中期，利率开始攀升。到2024年，交易数量和总额分别下降了约50%和55%。这标志着“饥荒”时期的开始。地缘政治冲突和关税也增加了市场的波动性。

这对退出意味着什么

在“盛宴”时期，投资者主要支持三类公司。

• 本不应获得融资的弱势公司：值得注意的是，这是风险投资的内在属性；无论处于哪个周期，冒险行为都不可避免地会产生资产减记和僵尸企业。
• 在估值虚高时过度融资的优质公司：像 Grab 和 GoTo 这样的例子表明，强大的用户基础并不保证能为投资者带来丰厚回报。私募和公募投资者对公司的估值方式不同。许多独角兽企业仍在努力证明其高估值。创始人和投资者不愿以亏损的方式退出这些公司，尤其是当它们仍有充足资本或支持者时。这些公司并非缺乏潜力，很多情况下，它们只是需要时间。
• 未被过度“喂养”且前景光明的优质公司：这类公司建立了资本效率高、具韧性的商业模式，以解决实际有意义的问题。然而，它们常常因几个原因被忽视：它们的商业模式不为人熟知，且缺乏明确的可比公司；它们在菲律宾和越南等不太受青睐的市场运营；它们在全球竞争力方面面临质疑，尤其是在企业服务、深科技或可持续发展领域。这些公司以更少的资源做了更多的事。它们很可能将定义该地区下一波的退出浪潮——但它们也需要时间。

这些有前途的初创公司值得更多时间吗？

我们认为是值得的，主要有两个原因。

任何具有重大、长期价值的事情都是困难的。短期收益更容易实现，而有意义的长期成果则不然。建立强大的公司需要持续的努力和纪律。

东南亚的创投生态系统比印度的要晚大约八年。后者起步更早，如今正迎来强劲的退出案例。

判断一个创投生态系统是否达到临界规模的方法之一，是看本地风险投资家是否开始募集超过1亿美元的基金，以及全球风险投资家是否设立本地办事处。我们的研究表明，印度在2006至2008年间达到了这一水平；而东南亚则在2014至2016年左右达到这一点。

两个地区早期都有杰出的退出案例。例如印度的 Flipkart，以及东南亚的 Sea 和 Razer。

印度现在正处于其第三波浪潮中。2024年，它已成为一个主要的IPO市场，上市公司依靠的是真实的盈利、成本控制和清晰的商业模式，而非炒作。即使是消费领域的公司也拥有稳健的单位经济模型。

这标志着市场的成熟：公司上市是因为它们已经准备就绪，而不是因为资本充裕。我们预计东南亚也将遵循类似的发展轨迹。

东南亚下一波退出浪潮可能是什么样的

未来的退出案例可能不会反映出2021年的过高期望。相反，我们可能会看到以下几种情况的组合：

• 中等规模的退出（2.5亿至5亿美元）——这仍能提供强劲的回报，尤其是对早期投资者而言；
• 战略性收购——受基本面、知识产权、优质客户或杰出人才驱动；
• 私募股权收购——针对那些盈利、能产生现金流且具有防御性护城河的公司；
• 审慎的IPO——基于更可预测的增长和经济效益，且能满足公募市场投资者的标准；以及
• 全垒打式退出（10亿美元或以上）——我们继续希望该地区能有其应有的份额。

这些退出结果的组合应有助于重建市场对该地区的信心。

在 Wavemaker Partners，我们常说：机会等于实际价值减去感知价值。在“盛宴”时期，感知价值远超实际价值。

如今，市场认知已经重置，而实际价值则在悄然增长。这个差距正是风险投资回报的来源。

“盛宴”时期让投资看起来很简单：追随资本、复制模式、参与大型融资轮。许多人相信，更多的资金意味着必然的成功。

“饥荒”时期则证明了事实并非如此。真正的机会现在掌握在那些深思熟虑的投资者手中——那些独立思考、凭信念行事，并且在多数时候能做出正确判断的投资者。

东南亚并未面临退出荒。下一代公司已经在为实现有意义的成果而努力。

这并非退潮，而更像是收获前的宁静。

作者是 Wavemaker Partners 的联合创始人兼管理合伙人