淡马锡应就传闻已久的凯德与丰树合并案公开表明立场

【新加坡】据上周新闻报道，传闻已久的凯德投资 (CapitaLand Investment, 简称CLI) 与丰树产业投资 (Mapletree Investments) 的合并案似乎已经停滞。对一些投资者而言，这或许令人松了一口气。

目前尚不完全清楚两家集团的合并将如何构建。然而，在中国房地产行业持续疲软的背景下，凯德投资的股价今年已下跌超过8.1%，因此，现在似乎并非其寻求与非上市的丰树集团合并的有利时机。

此外，在两家集团合并后，合乎逻辑的下一步是整合旗下的房地产投资信托基金 (Reits)，但由于它们的市场估值存在差异，这可能难以实现。

具体而言，凯德综合商业信托 (CapitaLand Integrated Commercial Trust, CICT) 的交易价格是其资产净值 (NAV) 的1.14倍，而丰树泛亚商业信托 (Mapletree Pan Asia Commercial Trust, MPACT) 的交易价格仅为其资产净值的0.77倍。

本专栏去年曾指出，如果在与CICT的合并中，MPACT的少数单位持有者获得的报价不接近资产净值，他们可能会表示反对；而CICT的少数单位持有者则可能担心，这样的交易会稀释他们所持单位的市场估值。

据上周报道，导致凯德投资和丰树产业投资搁置合并讨论的因素包括：对估值的担忧、对人事调整的分歧，以及如何处理部分领域疲软的业务表现。

然而，尽管我是凯德投资的股东，也持有一些其旗下Reits的单位，但对于合并可能告吹的消息，我仍不免感到有些失望。凭借更大的运营规模，合并后的实体本可以在国际上更具竞争力。

这个规模更大、更具竞争力的房地产投资集团，或许也能帮助提升新加坡市场的形象。

作为同时控股凯德集团和丰树集团的淡马锡 (Temasek Holdings)，是否本应利用其影响力来解决那些阻碍合并谈判的分歧？

例如，淡马锡是否可以推动两家集团的董事会和高层管理人员就处理表现不佳业务的策略达成一致，并引导他们为合并后的实体任命一批合适的合格高管？

淡马锡是否本可以支持剥离MPACT的部分疲弱资产，以提高其市场估值，从而为与CICT的合并铺平道路？

如何看待控股股东的权力

市场观察人士中一个普遍的看法是，公司的股东、董事和高层管理人员应该各司其职，坚守各自的岗位。

股东应负责提供资本、选举董事和批准重大公司行动。他们理应获得良好的公司治理、高透明度以及可观的资本回报。

董事会负责公司治理、问责和战略方向。他们聘用和解雇首席执行官，并决定其薪酬。董事会的行事应以公司及其全体股东的最佳利益为准则。

管理层的职责是经营公司业务。他们负责提升财务业绩、管理员工，并设法克服运营中的障碍。

那些控股股东能够有效任命所有董事并决定公司业务战略的公司，通常被认为对投资者构成风险——因为这些大股东有可能不会安守其位，越权行事。

上个月发布的《经合组织2026年亚洲资本市场报告》指出，股权高度集中以及来自机构投资者的压力有限，是导致该地区普遍存在估值折价的关键因素。

该报告指出，在亚洲（不包括中国和日本），52%的上市公司有一半以上的股权掌握在前三大股东手中，而全球这一比例为44%。在这些亚洲市场中，去年底有39%的公司交易价格低于账面价值，全球则为34%。

机构投资者可以通过推动其所投资公司的董事会和管理层改善治理和资本效率，来支持价值创造。事实上，在大多数亚洲市场，机构投资者在高市净率 (P/B) 公司中的持股比例，要高于其在低市净率公司中的持股比例。

经济合作与发展组织的报告称，机构投资者在该地区的影响力相对有限——他们仅持有亚洲市场总市值的21%，而全球这一比例为47%。

该报告补充说，机构持股与市净率之间的关系可能是双向的。报告称：“一方面，低市净率公司通常表现出股权集中、基本面疲软和资本效率低下等特点，这既为其较低的估值提供了理由，也阻碍了机构的投资。”

“另一方面，当机构投资者确实持有可观的股权时，他们可能有助于改善公司业绩和治理，从而支持更高的估值，并最终促使他们在高市净率公司中持有更多股份。”

我个人认为，投资者不应仅仅因为一家公司有大股东就敬而远之。相反，他们应该试图了解这些主要股东的倾向，并相应地调整自己的投资策略。

同理，那些希望公司成长并吸引更多投资者的控股股东，也不应对自己的意图秘而不宣。

淡马锡的积极支持

需要澄清的是，我并不知道淡马锡对凯德投资与丰树产业投资可能进行的合并持何种看法。然而，在我看来，如果两家公司的董事会不确定淡马锡最终会批准，他们就不太可能开始讨论这项交易。

淡马锡积极支持其部分新加坡投资组合公司进行转型，这也让我认为，它会倾向于为凯德投资和丰树产业投资的合并提供便利。

值得注意的是，在淡马锡的支持下，吉宝企业 (Keppel) 和胜科工业 (Sembcorp Industries) 通过剥离其岸外与海事部门并重新调整业务重点，释放了数十亿美元的价值。

淡马锡也支持了凯德集团 (CapitaLand) 在2021年提出的重组方案，该方案将其房地产开发业务私有化，而房地产投资管理和旅宿业务则保留在上市公司（即如今的凯德投资）中。

当然，如果没有各公司董事会和管理层的努力，这些重大转型也不可能成功。

新翔集团 (Sats) 收购 Worldwide Flight Services (WFS) 的过程开局不利：2022年交易首次宣布时，其股价暴跌；2023年，WFS时任首席执行官又意外辞职。然而，合并扩大后的集团管理团队此后取得了优异的业绩，其股价目前已接近疫情前的水平。

作为凯德投资和丰树产业投资的控股股东，淡马锡应公开表明其是否支持合并。这将有助于市场与其战略意图保持一致。

届时，将由凯德投资和丰树产业投资的董事会负责策划一项尊重少数投资者利益的交易，并组建一个能为释放合并后集团全部潜力而负责的高级管理团队。

笔者持有凯德投资的股份，以及凯德雅诗阁信托和凯德中国信托的单位