为何现实世界资产代币化的监管架构至关重要

现实世界资产（RWA）代币化，是将房地产、债券、大宗商品和私人信贷等有形和金融资产的所有权，在区块链上以数字代币形式呈现的过程。

每个代币都编码了标的资产的法律和经济权利，从而实现部分所有权、可编程转移和数字结算。

这项技术常因其有望带来高流动性和高效率而备受赞誉。但这种视角掩盖了一个更根本的问题：代币化并非创造新的资产类别，而是重构了法律权利的呈现、转移和执行方式。因此，支撑这些代币的法律架构是否足够稳健以支持机构规模的采纳，才是核心问题所在。

链上现实世界资产（RWA）市场规模已从2022年的约50亿美元增长至2025年第三季度将超过300亿美元。然而，正如国际清算银行一份工作报告所指出的，大多数代币化资产交易量低，二级市场活动有限——这表明发行与可交易性并非一回事。

由此可得出三个结论：监管机构就功能性、技术中立的方法达成共识，是机构采纳的先决条件；代币化正在经许可的、受监管的生态系统内扩大规模，而非通过去中介化实现；以及其关键制约因素在于法律而非技术。

作为赋能基础设施的监管

在各大司法管辖区，监管机构已就“实质重于形式”的原则达成共识：即相同活动、相同风险、相同监管。

一个代币的法律性质取决于其赋予的权利，而非其发行所使用的技术。

在新加坡，这体现为一个多层次的监管框架：代表资本市场产品的代币受《证券与期货法》监管；数字支付代币受《支付服务法》监管；而与大宗商品挂钩的代币则可能涉及《商品交易法》。

在欧盟，《加密资产市场（MiCA）监管法案》监管非证券类代币，而《2014年金融工具市场指令》则涵盖代币化证券。两者之间的界限往往无法事先明确划分。

一旦某个代币被划入“可转让证券”范畴，它将完全脱离MiCA的监管，并引发追溯注册义务、执法风险和投资者责任。错误分类并非技术失误，而是会带来实质性后果的法律问题。

因此，监管的明确性发挥着市场基础设施的功能，而不仅仅是一项合规成本。对于机构参与者而言，监管部门的批准比技术上的里程碑更具分量。

机构采纳：拥抱许可式生态，而非去中介化

机构代币化的发展轨迹与早期的去中介化预测相悖。在代币化与现有金融基础设施和证券法规相结合的领域，其采纳程度最深。

今年2月，在香港上市的DL Holdings Group宣布其RWA代币化策略已获得香港证券及期货事务监察委员会的批准。该策略涉及将其商业大厦DL Tower和Animoca品牌相关的基金权益进行代币化。

新加坡金融管理局的“守护者项目”（Project Guardian）进一步阐明了这一逻辑：将清晰的监管与积极的监督参与相结合，吸引了各大金融机构前来试点应用，这正是因为监管边界清晰可见。

原子结算消除了T+3（交易日加三个工作日）结算周期中内含的交易对手风险。可编程合规——即直接在代币逻辑中嵌入转让限制以及“了解你的客户”（KYC）和“反洗钱”（AML）审查——则降低了人工处理的风险。

例如，SDAX Exchange通过其许可式区块链平台，为Intraco和Straits Trading Company等知名上市公司发行商业票据，改善了它们的市场准入。其黄金支持的代币让客户能够将静态的商品持仓转化为流动资产。

根据行业分析平台RWA.xyz的数据，截至2025年中期，私人信贷是最大的非稳定币RWA领域，规模约为140亿美元，其次是代币化的美国国债，规模为74亿美元。这主要由BlackRock的BUIDL基金和Franklin Templeton的代币化货币市场基金引领。

这些是持有至到期的工具，而非用于积极交易——代币化目前主要作为一种提升发行和托管效率的工具来创造价值，尚未成为二级市场的流动性机制。这也解释了为何在新加坡当前的产品中，代币化的债务和基金结构如此普遍。

关键制约：法律而非技术

代币化被广泛视为一项技术挑战——即构建更好的基础设施和更智能的代码。但实际上，更艰巨的障碍在于法律层面。

在可执行性方面，新加坡和其他普通法司法管辖区的法院已承认数字资产为财产，并将补救措施应用于链上情境，包括香港高等法庭在2024年下令将一项禁令代币化并部署到公共区块链上的一个非法钱包中。

然而，其局限性也同样重要。智能合约的逻辑无法完全替代合同中的风险分配。必须明确草拟条款，以应对编码错误、预言机失灵和治理变更等问题。

在托管方面，结构性风险未得到充分重视。拥有一个代表某项资产的数字代币，并不自动意味着您在法律上拥有该标的资产本身。

在大多数代币化项目中，代币代表的是对一个特殊目的载体、受托人或托管人的合同债权，而非直接的合法所有权。

除非国家法律承认分布式账本为权威的所有权登记册，否则法院会将代币所有权视为受益权益的证据，而非所有权的证明。

因此，可执行性取决于链下的托管文件。而托管集中化——即少数中心化机构持有大部分标的实物资产或代币化资产的私钥——则加剧了这一风险。

跨境法律的碎片化问题则增加了另一层复杂性。

围绕管辖法律、破产管辖权和外国判决承认等问题的法律冲突，在很大程度上仍未经检验。

另一个值得关注的差距是：二级市场的流动性。

白名单要求、投资者资格限制、有限的受监管交易场所以及估值不透明等因素，共同制约了代币化在理论上能够实现的交易性。

这是一个法律和市场结构问题，需要有受监管的交易场所、标准化的转移协议和互操作性框架，而这些目前尚不具备规模。

从账本到法律

代币化正进入一个机构整合的阶段。未来的成功将属于那些将其视为法律和运营设计挑战，而不仅仅是技术挑战的机构。

法律外壳对代币化的成功至关重要。

这意味着要确保链上代币与链下合法所有权的正确衔接，通过合同构建治理结构，并保证托管在不同司法管辖区和破产程序中依然有效。

本文两位作者均来自 RHTLaw Asia。Ch’ng Li-Ling 是该所合伙人，Tan Chong Huat 是高级合伙人兼主席。Tan 也是 SDAX Exchange 的非执行主席。