黄金光芒反映市场不确定性

为何一个无收益资产类别能够连续两年保持领先地位——2024年上涨27%，今年迄今上涨约50%，并在2025年跑赢多数资产类别？仅在9月份，金价就突破自身纪录，飙升至每盎司4000美元以上。

黄金通常被定位为避险资产、价值储存手段和投资组合的对冲工具。其近期的上涨反映了在一个充满地缘经济风险、市场不确定性以及对法定货币贬值担忧的市场环境中，投资者正在校准其投资组合的风险。

根据世界黄金协会发布的《2025年第二季度黄金需求趋势》报告，今年黄金需求增长3%，主要由投资需求推动。

中国的黄金需求同比增长44%，印度投资者也继续增持。作为黄金需求的传统来源，珠宝需求在数量上下降了14%，跌至2020年冠病疫情期间的水平。但按价值计算的黄金交易额有所上升，达到360亿美元。

中国的珠宝需求同比下降20%，印度则同比下降17%。

各国央行的购买势头持续增强。在世界黄金协会的《2025年央行黄金储备调查》中，超过95%的受访储备管理者表示，他们相信全球央行的黄金储备将在未来12个月内增长。相比之下，2024年和2023年的这一比例分别为29%和3%。

除了实物黄金投资，全球黄金交易所交易基金（ETF）在9月份录得260亿美元的最大资金流入，使得该季度末的资产管理规模达到创纪录的4720亿美元。

是什么在推动机构和散户投资者的需求？“G-O-L-D”这个缩写词颇具启发性：

G：地缘经济风险（Geo-economic risks）。世界各地的地缘经济风险解释了投资黄金的理由，因为黄金在金融和地缘政治危机期间传统上能保持其购买力。这样的时期包括1930年代的大萧条、1970年代的欧佩克石油危机、1987年的黑色星期一、1997年的亚洲金融危机以及2008年的全球金融危机。

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尽管以色列与哈马斯战争已停火，但世界仍在努力应对俄乌战争以及持续的中美贸易与关税争端。投资者对美国长期财政可持续性的担忧也使黄金受益，这种担忧对长期政府债券和美元（传统上被视为投资组合的压舱石）构成了压力。

O：机会成本（Opportunity cost）。即持有黄金相对于其他货币的机会成本。自2022年以来，由于普遍认为美元与黄金之间存在反向关系，新兴市场国家一直持有黄金以对冲美元风险。2025年美元走弱，美元指数（DXY）下跌超过10%，加上美国联邦储备局（The US Federal Reserve）近期的降息，降低了持有这种无收益金属的机会成本，从而增加了黄金的吸引力。

9月份，尽管美联储降息，金价依然上涨。近期美元兑十国集团（G10）货币的企稳，可能表明市场正在普遍从法定货币中寻找避险货币。除了已进入第二周的美国政府停摆，法国和日本目前的政治僵局也增加了财政风险，给欧元和日元的前景蒙上阴影。

L：流动性（Liquid）。在战略性资产配置中，黄金是多元化投资组合中公开市场部分的流动性分散工具。这适用于机构投资者（如养老基金、保险公司和主权财富基金）和财富管理投资者（包括家族办公室、高净值个人和散户投资者）。黄金在金融承压时期能有效储存价值，可通过多种流动性工具或货币交易（如黄金挂钩衍生品）以及与黄金挂钩的ETF轻松进行投资，这些独特的角色使其成为一种无处不在的投资组合工具。

D：分散化效益（Diversification）。在 Bank of Singapore 2024年关于范式投资的研究中，我们发现黄金在滞胀环境（低增长、高通胀）中能很好地缓冲投资组合，但在“金发女孩”环境（强劲增长、低通胀）中效果较差。

因此，黄金具有双重作用：既可以分散股票和固定收益等资产类别的回撤风险（因为这两者不再呈负相关），也可以对冲易受地缘政治变化和储备地位影响的其他主要货币的风险。作为战略性资产配置的一部分，黄金是多元化投资组合中公开市场部分的流动性分散工具。

是时候掀起“淘金热”了吗？

随着金价的快速上涨，投资者很容易因“错失恐惧症”（FOMO）而蜂拥而入。但黄金与其他任何资产一样，当它成为一种拥挤交易时，也可能因过度狂热而变得脆弱。

我们认为，黄金的真正价值在于其在充分多元化的投资组合中扮演风险管理角色，而不是作为一种投机性资产单独存在。

根据市场普遍预测的目标价（范围在每盎司3800美元至4900美元之间），黄金的短期投资理由可能被夸大了，因为它取决于美联储的进一步降息、美元走弱以及地缘政治紧张局势的加剧。

“闪光的未必都是金子”。投资者需注意各种黄金挂钩工具之间的差异。例如，黄金矿业股的表现并不总是与金价走势相关，应将其作为股票投资进行评估，以分析其盈利增长和估值。

ETF是上市投资工具，其背后可以由实物黄金或基于衍生品的黄金作为支撑。

黄金：多元化投资组合中的战略性资产

在一个稳健的战略性资产配置框架内，配置黄金可以达到投资组合分散化的最佳效果，以应对尾部风险事件和不确定的市场结果。

因此，我们建议投资者以累积的方式分阶段买入黄金，以达到基于其投资目标的中长期理想投资组合权重。这应作为配置于全球股票、债券和另类投资（在适用情况下）的多元化投资组合的一部分。

黄金前景面临的风险包括俄乌冲突和中东地缘政治紧张局势的解决。如果美国经济在通胀预期上升的背景下重新加速，更高的实际利率也可能促使投资者平掉黄金头寸，这对战术投资者是不利的。

就目前而言，市场波动将持续。近期的中美紧张关系再起，是由双方针对稀土元素的针锋相对的出口管制，以及美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）在计划于11月与中国国家主席习近平（Xi Jinping）会晤前，威胁对中国征收100%关税所引发的。在这种不确定性中，黄金目前可能将继续保持其对全球投资者的吸引力。

作者是 Bank of Singapore 全球首席投资官