韧性与多元化优势推动贷款抵押债券需求增长

在收益率高企和利差交易机会充足的环境驱动下，始于2022年末的债券牛市有望延续至第四年。

然而，鉴于当前信用利差比历史正常水平更窄，投资者正愈发转向贷款抵押债券（CLO）——这类资产不仅能提供更高的收益率和具吸引力的风险调整后回报，而且正适时地突破其传统的机构投资者圈层，不断扩张。

简而言之，CLO是由一系列企业贷款汇集而成的固定收益证券。每个CLO产品都将来自不同企业发行人的250至450笔有担保高级贷款进行多元化配置，并根据偿付次序和收益优先权将其分割为不同的“分层”（tranches）。

为满足不同投资者的风险偏好，AAA级分层位于资本结构的最顶端，被认为是风险最低的部分；而评级较低的分层则提供更高的收益率，但也伴随着更大的风险。

投资者中一个普遍的误解是，将CLO与债务抵押债券（CDO）混为一谈。后者是一种高度复杂的金融工具，在2008年全球金融危机中变得臭名昭著。

一个关键的区别在于其抵押品。CLO由多元化、透明的企业信贷作担保，而这些信贷通常来自大型知名企业。与次级抵押贷款等传统证券化产品相比，这种坚实的抵押品基础能提供更强的保障，也更令人放心。

更高的收益率与低相关性

自20世纪90年代末以来，CLO市场的发展势头不断增强，如今已成为一个规模达1.4万亿美元的资产类别。

CLO以其与传统固定收益领域和股票的低相关性而闻名，其收益率通常高于美国和欧洲同等评级的企业债券。

事实上，AAA级CLO的利差在投资级资产中仍属于最宽之列，但其久期风险却要小得多。

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对于寻求以最低信用风险来提高收益的投资者而言，AAA级CLO是政府债券和企业债等传统持仓之外一个极具吸引力的替代选择。

然而，AAA级CLO并非简单地替代核心债券配置，而是作为一种补充性持仓，正获得越来越多的青睐，用以提高投资组合的整体效率和多元化水平。

例如，历史数据显示，在传统的债券投资组合中配置AAA级CLO能够改善风险调整后回报，尤其是在市场承压或利率不确定的时期。

CLO是投资组合构建中的一个核心组成部分，根据不同策略，其历史配置比例通常在5%到30%之间。

三十年零违约记录

近期需求的显著回升相对容易解释，因为CLO能够缓解固定收益投资中的两大主要风险：利率风险和信用风险。

CLO的久期极低，其浮动利率票息会随短期利率的变化而调整。低久期特性使其能够免受利率变动的影响，从而避免了像政府债券这类利率敏感型资产可能出现的大幅回撤。

如前所述，CLO的不同分层提供不同程度的信用风险，其中AAA级分层由最优质的贷款组成。

CLO的结构通过自上而下的优先偿付顺序提供了额外保护。只有在较低评级分层提供的缓冲被完全耗尽后，损失才会波及到高级分层。

这种瀑布式结构使得AAA级CLO具有极强的韧性。事实上，在超过30年的市场历史中，AAA级和AA级的CLO分层从未发生过任何一次违约。

市场承压时的韧性表现

在2019冠状病毒疫情引发的市场抛售潮期间，即便其他信贷市场陷入冻结，CLO的交易依然保持活跃。这种流动性，加上其结构性表现测试机制（在市场承压时将现金流优先分配给高级分层），使得AAA级CLO表现得极其稳健。

今年4月由关税问题引发的市场波动，成为了对CLO市场的又一次关键压力测试。

总体而言，该资产类别表现良好，但这次事件也凸显了不同基金表现之间的显著差异。

那些在利差收窄时期抵制住追逐高收益诱惑、并保持了更为保守投资组合的基金经理，能更好地安然度过此次市场动荡。

在市场回撤最严重时期，保守型投资组合经历了更小的波动、更窄的资产净值折价，并实现了更强劲的总回报。尽管这次风波是短暂的，但它凸显了审慎管理的重要性。

全球化配置的重要性

随着CLO市场吸引了越来越多寻求收益和多元化的投资者，拥有一个广阔的可投资资产范围变得至关重要。

尽管美国市场在规模上占主导地位，但由于监管差异导致市场分割加剧，欧洲CLO的交易利差通常更宽。这一点在英国国债危机期间表现得尤为明显。当时，欧洲CLO价格在本地流动性压力下下跌，而美国市场则保持稳定。

美国市场还受益于其更庞大的零售和保险投资者基础，这确保了持续的买盘支持和活跃的二级市场活动。对于全球基金经理而言，同时进入这两个市场能够提高投资组合的灵活性，优化流动性管理，并拓展跨信贷周期的投资机会。

本文作者是PGIM固定收益部门证券化产品联席主管，兼PGIM全球AAA级CLO策略的投资组合经理