AI热潮之下：资本支出并非“生而平等”

又一个科技公司财报季来临，人工智能 (AI) 资本支出热潮再次令人目不暇接地升级。今年以来，科技巨头数据中心支出计划的迅猛增长一直备受关注，而本周又出现了新的变化。Meta和Microsoft目前都预测其2026年的支出增幅将超过2025年，而Alphabet则再次上调了今年剩余时间的资本支出。

继OpenAI近几周达成巨额芯片和云计算交易之后，人们很容易将这一切视为一场不加区分、毫无节制的增长竞赛。然而，深入探究便会发现，这些支出在风险水平和潜在回报方面存在巨大差异。一旦华尔街的AI狂热降温，投资者将更加关注辨别哪些公司拥有最可持续的资本支出。

一个关键区别在于近期需求。例如，Microsoft曾预计其AI算力需求将至少在今年年底前持续供不应求。本周，该公司高管预测供应短缺将至少持续到明年年中。Microsoft还声称，其已预订业务的持续时间与其AI芯片的预期使用寿命紧密匹配，这有助于实现AI成本与收入的对等。

相比之下，Meta则更多地是进行投机性建设。在本周分析师反复追问其公司资本支出激增背后的目的时，首席执行官Mark Zuckerberg的回答刻意含糊其辞。他表示，打造触达数十亿用户的新服务“是Meta已经练就的一项强大能力”——但他并未解释未来的AI服务具体是什么。

投资者目前仍愿意姑且相信Zuckerberg。Meta的股价已是三年前低谷时的六倍多，当时华尔街对他早前在元宇宙（Metaverse）上的押注失去了信心。但周四其股价下跌10%，表明投资者的耐心正开始消磨。

另一个重要的区别因素是部分公司开始报告的AI需求的性质。已签约的积压业务——即剩余履约义务 (Remaining Performance Obligations, RPO)——是一个关键指标。但并非所有未来收入都是一样的。

上个月，当Oracle透露其RPO已跃升至4550亿美元时，这一消息推动其股价飙升。但人们后来才意识到，其中3000亿美元与同OpenAI签订的一项为期五年的协议有关，而OpenAI距离产生足以消化所有这些算力的需求或支付所需的现金流，还有很长的路要走。

本周，Microsoft表示其RPO增长了一半，达到近4000亿美元，这甚至还未计算其宣布的与OpenAI达成的2500亿美元交易。该公司高管煞费苦心地指出，这些预订量反映了来自各种客户的需求，加权平均期限仅为两年。换言之，这些合同应能在短期内产生收入。

这表明存在两种不同的AI资本支出热潮：一种是相对短期的，与某种可见的实际需求水平挂钩；另一种是长期的、投机性的，与对指数级增长近乎宗教般的信仰相关联。

第三个关键因素是盈利能力。随着数据中心迅速被AI服务器和其他相对短寿命的资产填满，折旧费用开始飙升。在Microsoft，最近一个季度的折旧和摊销费用占收入的比例从一年前的11.3%跃升至16.8%。即便在热潮中，费用控制也变得至关重要——正如本周Amazon的许多员工所付出的代价那样。

这应该会使人们更加关注哪些公司正在建设最具成本效益的AI基础设施，以及哪些公司拥有可持续的定价能力。在最近一个季度，Google和Microsoft公布的利润率均超出华尔街预期，而Meta的营业利润率则下降了三个百分点，至40%。

这些利润率的可持续性将是2026年的重要看点之一。Google正大举押注其自研的全栈AI技术，从被称为张量处理单元 (Tensor Processing Units, TPU) 的AI芯片，到领先的基础模型。

与此同时，Microsoft一直在公开避开可能成为AI市场竞争最激烈、利润率最低的部分——出租图形处理单元 (Graphics Processing Unit, GPU) 算力。其与OpenAI关系的松动引起了投资者的一些担忧。不过，首席执行官Satya Nadella暗示，未来将有大量利润更丰厚的机会。

当华尔街的AI盛宴最终落幕时，此类决策将有助于决定哪些公司能够长期占据主导地位。《金融时报》