AI资本支出终局将至

人工智能（AI）“泡沫”似乎正接近其终局。所谓科技“超大规模企业”在人工智能资本支出上的急剧增加，以及美国股市的股票集中度，都是典型的泡沫见顶信号。但历史表明，由这种过度投资引发的泡沫破裂，可能正是释放AI长期积极潜力的关键。

一段时间以来，AI股票已表现出泡沫特征。股价飙升，导致指数过度集中。AI公司之间相互进行交易，推高了彼此的估值。它们还相互购买产品，并利用供应商融资来维持增长。

直到最近，缺失的要素是实体资本的快速建设。如今，这一点已然到位，与1990年代末电信、媒体和科技股泡沫时期的资本支出热潮如出一辙。当时互联网和移动电话的规模化扩张，是维持“蓝天”般盈利预期和极端估值的核心，但也导致了2000年至2002年的TMT（科技、媒体和电信）泡沫破裂。

这与几乎所有通用技术（从铁路、电力、广播、半导体到互联网）的引入模式如出一辙。这些泡沫的终结并非因为新技术的梦想落空，而是因为监管、竞争加剧，或是产品购买者不愿或无法维持需求。

尽管技术主题可能是结构性的，但最终用户往往是周期性的，这使得对过剩产能的投资回报因最终用户现金流的疲软而面临风险。

如今，AI领域的超大规模企业正目睹这些脆弱性开始显现。欧洲在监管方面走在前列，出台了《欧盟人工智能法案》。来自中国的竞争模型DeepSeek和来自阿拉伯联合酋长国的K2模型所使用的计算能力也更少。

更重要的是，科技公司的现金流开始受到挤压。如果AI的买家最终遭受外部现金流冲击，这个循环将迅速放缓，因为销售额的崩溃速度会快于资本支出的削减速度，从而导致盈利下滑和现金消耗加速。科技股回购也可能被削减，从而削弱股价和市场估值。

因此，给当今投资者的信息是“买家当心”。TMT泡沫的破裂就是前车之鉴。今天，我们正生活在TMT泡沫时期所设想的数字梦想中：一个超级互联的世界，拥有无缝的数字通信，物联网已成为现实。

然而，这并未阻止TMT时代的数字赢家们在科技泡沫破裂中遭受重挫——Microsoft（下跌65%）、Apple（下跌80%）、Oracle（下跌88%）和Amazon（下跌94%）。这些公司分别花费了16年、5年、14年和7年时间才收复其2000年的高点。

我对科技泡沫的看法，受到了威廉·金韦（William Janeway）书中提出的五个主题的影响。首先，泡沫行为时期——尤其是过剩的资本支出——对于新技术的采用至关重要。围绕新技术的炒作降低了资本成本，从而使新技术得以快速建设。

其次，当泡沫破裂时，过剩的产能不会凭空消失。新参与者可以低价收购这些产能。经济学家约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）所提出的“创造性破坏”中的浪费是泡沫的内在属性，它使得人们能够以低于繁荣持续时期的价格获得新技术产能。这种廉价的产能有助于技术融入社会。

第三，为这些过剩资本支出提供资金的后期股权投资者可能会损失大部分投资。你需要从2019年到2020年期间就已投资于这些超大规模企业，才能在70%至80%的暴跌中幸免于投资组合亏损。

最后，当资本支出由债务而非股权融资时，科技泡沫破裂会产生更大的负面经济影响。鉴于此次AI资本支出主要由股权融资，其后果可能与TMT泡沫破裂更为相似。政策上应采用1987年或1998年的应对方案来处理任何破裂，而不是像全球金融危机后那样采取零利率和量化宽松政策。

好消息是，激进的AI资本支出建设几乎保证了AI未来的普及。坏消息是，这很可能要经历一段熊彼特式的创造性破坏之后才能实现。

因此，尽管我们看好AI的结构性前景，但投资者仍应警惕以相当于30倍市盈率或8倍市销率的估值买入AI股票——当然，除非他们想无私地资助AI产能的快速建设，以此作为为社会长期利益做贡献的方式。

作者是Absolute Strategy Research的联合创始人兼首席投资策略师