算力与实体：投资者无需二选一

在过去十年，市场青睐那些轻资产公司。这些公司没有工厂、没有电缆、没有实体建筑，只有代码、规模以及看似能自我扩张的利润率。

这种世界观正开始出现裂痕。

原因可以用一个正悄然重返全球词汇的词来概括：自给自足（autarky）。

简而言之，“自给自足”意味着国家和企业希望控制其所依赖的系统，而不是假设全球供应链将永远稳固。然而，在实践中，这与其说是孤立主义，不如说是一种刻意的重新调整。我们看到，这种趋势正在重塑资本的部署方式。

在一个追求自给自足的世界里，竞争不再仅仅是构建最智能的软件或“算力”，还关乎保障软件赖以生存的实体系统或“实体”。

一个错误的选择

投资者应避免将下一阶段视为“算力”与“实体”之间的二选一。两者皆有赢家。软件仍然是现代经济的协调层。但软件能力越强，就越依赖其底层的坚实基础。

数据中心并非凭空运行，它们依赖电力、冷却系统、变电站、变压器、电缆和备用电源。智能正迅速数字化，但其实现能力仍然严酷地受制于物理现实。

人工智能最初被描绘成一个关于模型、芯片和应用的故事。但越来越多地，真正的制约因素在于其他方面：吞吐量、延迟、能源可用性和可靠性。如今这是一个实实在在的问题，因为我现在偶尔会发现我付费的高级人工智能订阅服务质量有所下降（速度变慢，内容也不够详尽）。

随着软件从响应式工具演变为持久化、类似代理（agent-like）的系统，瓶颈从代码能做什么，转移到物理系统能否支持代码想做什么。你无法通过提示词来解决电力短缺、电网拥堵或变压器瓶颈等问题。

追随电力

对电力的需求不再集中于市场的某个热门领域，而是正在向整个垂直产业链扩散。

软件需要更多算力。计算需要数据中心。数据中心需要电力。机器人技术需要充电、连接和实时推理。国防系统正变得更加电气化、自主化和传感器密集化。不断增长的电动汽车也需要充电。

不同行业的故事或许各不相同，但许多最终都归结到同一个核心：需要更强的电力、更高的韧性和对网络更强的控制力。

这就是为什么我们看到“电子”（即电力和电能）已成为审视下一个投资周期最有效的视角之一。

隐秘的瓶颈

最有趣的机会往往存在于更深一个层次。

这些二阶受益者并非公用事业公司或数据中心本身，而是那些提供零部件，使电气化变得可靠、可扩展和值得投资的公司。这包括变压器组件、开关设备、冷却系统以及维持所有这些设备运行的材料。

对投资者而言，检验标准很实际。寻找那些拥有资质护城河、定价权且产品处于关键路径上的企业。如果电网升级、数据中心建设或自动化推广离不开它们，这些企业就值得关注。

这些或许不是市场上最引人注目的故事，但它们往往是瓶颈转化为利润的地方。

自给自足的趋势加剧了这种动态。各国政府和企业现在对于将战略依赖外包给漫长而脆弱的全球供应链感到远不如前。

我们承认，全球供应链仍然高度整合，因此完全的自给自足几乎是不可能的。然而，对半导体、能源系统、关键投入品和基础设施完整性进行选择性控制，似乎已是大势所趋。

在这种环境下，实体资产获得了第二重价值。它们不仅具有经济生产力，更变得具有战略重要性。可靠电力资产、合规组件或受限电网基础设施的所有者，往往能因其不可或缺性而获得定价权。

难以定价的尾部风险

以上论述并不意味着软件已成为过去时，恰恰相反。

“实体”之所以重新成为焦点，原因之一是“算力”正变得越来越强大。随着像Anthropic公司的Mythos这类前沿应用人工智能系统或其他竞争对手实验室的系统能力越来越强，它们也带来了市场才刚刚开始意识到的尾部风险。

如果落入不法之手或缺乏足够管控，高度自主的系统可能对能源网络、网络防御和关键基础设施造成压力，其速度之快可能令相关机构来不及反应。

这使得韧性、保障措施和电力安全变得更加重要，而非无足轻重。

另一个尾部风险关乎我们自身的智力。随着“智能成本”趋近于零，将有更多人不可避免地把批判性思维外包给人工智能模型。我们的下一代是否会被培养成聊天机器人的奴隶？

从二者结合中获益

对投资者而言，结论很明确：构建投资组合时不应认为未来只属于轻资产的数字冠军企业，或只属于重资产的传统工业巨头。这是一个错误的选择。

一个更有价值的问题是：数字化的雄心在何处与现实世界的制约相碰撞？无论何时，只要软件的应用推动了实体设施（如电力、网络、冷却、自动化或安全容量）的升级，价值就可能在交界面的两侧同时产生。

如果说上一个周期教会了投资者尊重软件的规模效应，那么下一个周期或许会教会他们尊重物理世界的局限性。

代码可以优化和自动化，但它仍然需要电网、电线、变压器和可靠的电子流。最强大的投资组合不会在“算力”和“实体”之间做出选择，而是会持有那些能从这两个领域结合中受益的资产。

作者是大华银行（UOB）私人银行投资策略主管