市场承压之际，对私人信贷“真实”违约率的担忧加剧

【新加坡】私人债务市场的活动步伐正在加快，基金巨头纷纷涌入，而像Temasek这样的大型投资者也已建立了自己的私人信贷平台，这无疑是该资产类别接受度日益提高的标志。

但与此同时，对信贷质量可能恶化的担忧也在加剧，尽管各大市场参与者正积极准备，希望在利润丰厚的私人财富市场中分得更大一杯羹。

私人债务的收益率可高达8%至9%，在低风险资产利率下降的时期，这使其极具吸引力。然而，对于个人投资者乃至中介机构来说，要深入了解投资组合中的基础信贷状况将是一项挑战。

尽管历史违约率较低令投资者感到安心，但这掩盖了潜在的风险以及往往不透明的债务解决方案。

对基金经理而言，成功吸引零售资金是一把双刃剑。零售资金有助于缓冲机构资金流入的下降，但这些资金需要更快地进行投资，从而增加了过多资金追逐过少优质交易的风险。

穆迪（Moody’s）在6月的一份报告中，对可能出现的系统性风险表示担忧。报告指出，私人债务在企业融资中的份额虽然依旧有限，但它掩盖了金融体系中的内在联系，这些联系在市场承压时可能会放大冲击。

穆迪表示：“在市场平稳时，那些有助于风险分担的关联，在市场承压时可能成为风险传染的渠道，尤其是当涉及网络中像私人信贷这样更不透明的领域时，风险会更难监控。”

如今，信贷质量问题正受到更多关注，特别是“实物支付”（Payment-in-Kind, 简称PIK）安排。根据该安排，利息支付可以被推迟并累加到本金中。在最近的一份报告中，标普全球（S&P Global）风险与估值副总监扎因·布哈里（Zain Bukhari）对“选择性违约”日益增多的趋势表达了担忧。

“私人信贷的一大卖点是其低违约率。然而，这一声誉依赖于一个狭义的违约定义，通常只涵盖传统违约，例如未能按时付款或申请破产保护（Chapter 11 filings）。”

“它往往忽略了将现金利息支付转换为实物支付、暂停分期还款或在没有足够补偿的情况下延长债务到期日等情况——这些事件通常被认为是选择性违约。”

为私人贷款提供估值服务的林肯国际（Lincoln International）在其第二季度报告中指出，贷款方正努力应对其账目中资质较弱的借款人，特别是那些在2021年和2022年达成的交易，这些交易涉及的公司占林肯国际所估值公司总数的一半以上。“林肯国际持续观察到契约违约率上升、实物支付利息（PIK）使用增加，以及贷款方从项目发起人手中接管业务的情况增多。”

报告称，实物支付利息（PIK）可能是反映市场压力的一个更好指标。在其估值的所有交易中，有11%涉及PIK利息；而在这些交易中，53%出现了“不良PIK”——即在交易完成时并未选择或提供PIK选项，但现在却被启用。

报告指出，这相当于6%的“影子违约率”，而2021年这一比率仅为2%，“这可能更能反映私人信贷市场的健康状况”。

林肯国际观察到，与往年不同，如今更多项目发起人不愿意继续支持其投资组合中的公司。“无论是由于发起人在过去四年持续支持这些公司后感到疲惫，还是担心在股权价值不复存在时继续投入会血本无归，抑或是因为基金生命周期导致资本无法到位，私人项目发起人与直接贷款方之间的关系正开始出现裂痕。”

MSCI首席研发官阿什利·莱斯特（Ashley Lester）表示，MSCI有一个信贷困境指标，该指标基于普通合伙人（General Partners, 简称GP）对某项持股价值进行20%或以上的减记。

“在利率飙升期间，我们看到减记案例有所增加，这并不令人意外。私人信贷采用浮动利率，当利率上升时，债务人需要偿还更多的钱，其中一些企业自然会陷入困境。”

MSCI已与穆迪合作，旨在为私人信贷投资提供大规模的独立风险评估。

莱斯特坚称，最新证据显示私人信贷带来了正回报，且表现优于公开市场信贷。“自从该资产类别如此大规模增长以来，我们还从未见证过它的一个完整周期。当然，我们不知道它在一个完整周期中的表现会如何，但到目前为止，它似乎表现得相当不错。”

在私人财富市场，中介机构及其客户依赖Blackstone和KKR等大牌公司对其投资组合中的项目进行尽职调查。但在一些机构正在抛售私人债务资产的背景下，一个关键问题是：这些质量较低的资产是否正被出售给那些面向零售和私人财富市场的基金？

标普的布哈里警告称：“零售投资者可能会被引导至吸引力较小的资产，这些资产可能正是寻求退出的机构投资者所抛售的。这引发了人们对利益一致性、透明度以及向零售客户提供的私人信贷产品整体诚信度的担忧。”

Muzinich & Co亚太区首席执行官兼私人债务主管陈伟豪（Andrew Tan）表示，市场存在变为“发起人市场”的风险，即“大量资本在特定领域追逐同一机会，导致竞争加剧，进而侵蚀承销标准和回报”。

就目前而言，市场对交易流量的预期依然强劲，尤其是在亚洲。由Temasek间接拥有的Seatown Holdings最近完成了其第三支私人信贷基金的募集，承诺资本超过6.12亿美元。

此外，Apollo Global Management最近也赢得了管理新加坡10亿美元私人信贷基金的授权，该基金主要面向本地高增长企业。

高伟绅律师事务所（Clifford Chance）重组业务合伙人肖恩·兰霍恩（Shaun Langhorne）表示，私人信贷在亚太地区仍处于起步阶段，该地区75%至80%的信贷市场由银行主导。该律所曾为Seatown的第三支私人信贷基金提供咨询服务。

他表示，私人信贷的成本不一定低于银行债务，但其灵活性可能是一大吸引力。“私人信贷资本可以以任何对双方都有意义的方式进行部署——既可以是传统债务形式，也可以是高度结构化的形式……它非常灵活，可以进行高度定制化的设计，这正是它与传统贷款类型的区别所在。”