在波动中寻找机遇

作为一名科班出身的衍生品策略师，我一直关注Vix指数（S&P 500指数的短期波动率指数）的走势。自美国总统特朗普（Trump）在4月份宣布对美国进口商品征收严厉关税的“解放日”后，Vix指数曾短暂飙升，但随后大幅回落。过去几个月，我们一直处于一个低波动的环境中。

宏观数据主导市场走向

然而，Vix指数可能很快会出现短期飙升。宏观经济疲软通常是推高波动性的关键因素。美国最近几次的非农就业数据表现疲弱，且前几个月的数据也遭到了负向修正。

如果我们把领先增长预期、商业周期阶段、投资者情绪、风险和估值等关键股市驱动因素与S&P 500指数的历史表现进行回归分析，可以发现，在未来3到12个月内，市场出现10%至20%回撤的概率约为25%至30%。这个概率不算高，但也绝不可小觑。

此后，我们确实看到了波动性的上升。目前，衡量S&P 500指数短期隐含波动率的Vix指数，相对于S&P 500指数的已实现（或实际）波动率而言，价格偏高。过去几个月，与Vix挂钩的交易所交易产品（ETP）的交易量也急剧飙升。

微观因素支持低波动环境

从企业盈利趋势等微观因素来看，在过去三年里，除了美国市值排名前十的股票外，其他公司的远期净收入增长甚微。大型科技股仍然是推动S&P 500指数屡创新高的主要动力。

这是好消息还是坏消息？如果这些大型股的前景恶化，那么这种过度集中的风险就会显现。然而，这些巨头公司的盈利一直很强劲，其前瞻性指引也依然令人振奋。

在最近的2025年第二季度财报季，公司发布积极财报后的股价上涨幅度与负面财报后的下跌幅度相比，其间的差距为过去两年之最。这应该会限制股市任何抛售的规模。

人工智能的长期趋势以及美国银行业的放松管制，应会推动科技和金融板块的股票走高。有趣的是，尽管这两个板块备受瞩目，但它们年初至今相对于S&P 500指数的超额表现，仅处于过去10年的平均水平左右。

因此，这两个板块在未来几个月很有可能维持甚至加速其超额表现，从而导致S&P 500各板块之间的表现出现更大的分化。在指数层面上，这些板块的优异表现可以抵消其他板块的疲软，从而总体上降低指数的波动性。

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波动创造机遇

美联储继续在支持增长（主张更激进地降息）和避免通胀预期飙升（主张对宽松政策采取更谨慎的态度）之间寻求微妙的平衡。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）试图通过将本月的降息称为一次“风险管理型”降息来达到这种平衡。但我们认为，未来几个月仍有进一步降息以支持增长的空间。更宽松的货币政策应会为股市提供额外支撑。

一些股市仓位指标显示，全球股市总体上，以及美国和中国的几个特定板块，存在局部过热的迹象。然而，这仍然是一个较弱的信号，因为只有部分（而非全部）仓位指标处于极端水平。这表明，在股市经历一段较长时间的盘整或小幅回调后，仓位情况可能会恢复正常。

总而言之，我们的长期量化模型继续对股市发出积极信号；美联储降息也仍然支持我们对美国经济软着陆的看法；而近期盈利预期的强劲上调意味着，我们会将任何此类小幅回调或横盘整理视为增持股票的机会，我们尤其看好亚洲（日本除外）市场，以及美国科技等优选股票板块。

本文作者是渣打银行财富解决方案首席投资办公室的股票策略主管