进入2026年下半年——韧性优于完美

市场喜欢清晰明了的叙事。然而，现实世界总是充满复杂性。

随着我们进入2026年下半年，企业盈利展现出真正的韧性，市场普遍预期的盈利增长率已从约12%上调至近29%。这反映出，尽管企业面临着充满挑战的宏观环境，其盈利仍实现了持续增长。

事实证明，企业的适应能力比投资者最初担心的要强。利润率保持稳定，科技行业的盈利依然强劲，而人工智能领域的支出也并未因过度炒作而崩溃。尽管部分地区消费放缓，但整体消费市场并未崩溃。供应链虽不完美，但已不像疫情期间那般脆弱。

这就是韧性的体现。

而“完美”的一面则更令人不安。市场已经消化了大量利好消息。自4月7日伊朗战争首次正式停火以来，半导体行业在短短40天内飙升76%，随后出现回调。

投资者仍然看好人工智能相关交易，但他们不再愿意不计成本地追高。

因此，我们为下半年设定的主题很简单：韧性优于完美。

这并非因为我们忽视了机遇。盈利的韧性为市场提供了支撑。但计入“完美”预期的定价，几乎没有留下任何令人失望的空间。当市场预期如此之高时，即使是良好的业绩也可能被解读为利空。市场评价的不是努力，而是惊喜。

问题不仅在于增长能否持续，更在于投资组合能否在捕获具有韧性的盈利的同时，抵御可能已经预期过高的市场风险。

美国联邦储备委员会（The US Federal Reserve，简称美联储）的政策背景同样重要。美联储现由美国总统 Donald Trump 任命的 Kevin Warsh 领导。在此背景下，加息的门槛非常高。

这项任命带有一种心照不宣的鸽派倾向，即使没人愿意公开承认。在10年期美国国债收益率接近4.5%、30年期国债收益率试探5%、以及30年期抵押贷款利率徘徊在6.5%左右的情况下，货币政策已经处于紧缩状态。这与疫情后2.6%的抵押贷款利率相去甚远。

美联储可以发表强硬言论，但如果不想进一步收紧金融环境，就不能采取过于鹰派的行动。

人工智能：从“言”到“行”

毫无疑问，人工智能 (AI) 仍然是市场的一大主题，但其内涵正在不断演变。

生成式人工智能的第一阶段主要关于内容创作、搜索、摘要和编码辅助。这些功能确实有用，或许具有变革性，但有时也确实令人烦恼。

下一个阶段是“代理式人工智能”(Agentic AI)。这类系统能够朝着目标工作、对任务进行推理、与软件交互并上报异常情况。简而言之，当今大多数人工智能只会“说”，而代理式人工智能则会“做”。

这很重要，因为企业不仅需要更好的答案，还需要更低的成本、更快的工作流程和可衡量的投资回报。机遇不仅限于模型本身，还包括企业软件、云平台、网络安全、数据平台和工作流程重塑。

芯片依然重要。但芯片的运行离不开内存、网络、冷却系统、电力以及安放空间。在现实世界中，硅片仍然需要变电站等基础设施的支持。

风险在于，市场的发展速度已经超过了实际部署。产品演示很简单，但生产系统需要可靠性、可审计性、治理和明确的所有权。部署是美好的愿景与现实采购流程真正交锋的地方。

“备用轮胎”的回归

市场的第二个主题是战略性再工业化。

几十年来，企业围绕效率构建供应链。库存极少、生产高度集中、资本成本低廉。目标很简单：尽可能降低一切成本，最好是实现“准时制生产”(just-in-time)。

这个模式曾经运行得非常完美——直到它失灵。

疫情导致的短缺、半导体瓶颈、出口管制和地缘政治冲击改变了市场行为。如今，企业和政府更加关注供应链的韧性、冗余备份和本土生产能力。

“以防万一”(Just-in-case) 的模式不如“准时制”(just-in-time) 优雅，但当港口关闭、芯片短缺或能源路线成为地缘政治博弈的筹码时，它就显得至关重要。

这不是短暂的周期性反弹。各国政府希望掌控关键行业，企业希望供应链能够抵御中断风险。能源安全已不再仅仅是经济问题，更是一个战略问题。

电网、电气设备、核能、可再生能源、储能、自动化和关键材料等领域应会受益。韧性并非没有代价，它通常伴随着更高的成本。但与此同时，它也提升了那些具备稀缺性、定价权和监管支持的资产的价值。

投资中国不能一概而论

中国市场同样符合韧性这一主题，但需要精挑细选。

将“中国风险敞口”视为一个整体是错误的。在岸A股，特别是像创业板（ChiNext）这样的成长型指数，更多地投资于硬件、产业升级、半导体和先进制造业。这些行业与北京方面推动“新质生产力”的方向相符。

离岸H股的情况则有所不同，市场仍然由互联网平台、金融、电信和能源等行业的公司主导。这些平台企业不再仅仅被视为轻资产的复合增长型公司。在激烈的竞争中，它们正大举投资于人工智能模型、云基础设施和芯片。

这很重要，因为投资者开始质疑其投资回报周期。H股平台公司正在激烈争夺消费者市场，而它们的利润率正因资本支出和津贴而被稀释。我们认为，A股市场拥有这些支出的上游受益者。

首次公开募股（IPO）的渠道也强化了这种分化。在A+H股两地上市以及潜在的美国存托凭证（ADR）回归的推动下，香港的IPO发行正在复苏。而在岸的科创板（Star Market）和创业板（ChiNext）的改革，正在为半导体、人工智能和生物技术公司重新打开上市通道，即使它们尚未达到传统的盈利门槛。

因此，投资中国的答案不是放弃，而是精准。对于估值低迷且盈利仍有追赶空间的现有H股头寸可以继续持有。增量资金则应有选择地配置到政策支持和盈利能见度更高的A股成长型龙头企业。

看好趋势，警惕估值

2026年下半年充满机遇，但也需要严谨的纪律。我们保持建设性看法，但并不自满。

目前，人工智能相关交易的估值已高，具有讽刺意味的是，迫在眉睫的美伊协议反而延长了其上涨势头，不过市场很可能进入一段盘整期。投资者仍应选择性地逢低买入。从7月开始公布的第二季度业绩，可能会显示新一轮稳健的盈利增长，其中科技行业仍将领先。

但如果盈利增长的范围扩大到人工智能以外的领域，我们也不会感到意外。

最后，历史也提供了一个有益的提醒。自ChatGPT发布以来，纳斯达克100指数已上涨175%。但在1990年代末的互联网泡沫狂热时期，该指数在见顶前增长了约10倍。这并不意味着历史必然重演，而是意味着结构性主题的持续时间可能比怀疑论者预期的更长，尽管途中仍会经历残酷的回调。

投资组合的构建不应追求完美，而应着眼于耐力。

一个优雅的投资组合固然不错，但一个有韧性的组合更好。投资者需要的不是在完美高速公路上行驶的跑车，而是一辆加满油、带着备用轮胎的越野车，以及足够的耐心去把握下一次逢低买入的机会。

作者是 UOB Private Bank 投资策略主管