展望中国新范式下的投资机遇

自上世纪80年代改革开放以来，中国以前所未有的基础设施投入为崛起特征。这支撑了国家的工业化进程，并结合有管理的汇率制度，巩固了其出口导向型经济，在过去四十年中为中国赢得了“世界工厂”的称号。

随着中国准备在未来数月公布其“十五五”规划，其领导层似乎越来越有可能寻求开创一条新的发展道路。

今年夏天，“反内卷”这一新词汇已进入主流话语体系。这些举措旨在解决过度竞争问题，这种竞争已导致在中国数十年的崛起过程中出现过度投资、破坏性价格战和企业盈利能力普遍不足的现象。

事实上，自2005年以来，中国A股上市公司的每股收益年均增长仅为5.5%，与过去二十年间10.7%的名义国内生产总值（GDP）增长形成鲜明对比。

这不仅凸显了在GDP快速增长的背景下，企业盈利能力相对匮乏，也反映出在中国工业化进程中动员的大量资本配置效率低下。

反内卷行动

中国的“反内卷”行动旨在精简政府投资的规划与协调，以确保战略性行业的持续发展。在这些领域之外，政府则鼓励民间资本在经济的资本配置中发挥越来越大的作用。

就前者而言，尽管在电动汽车和可再生能源领域取得了长足进步，但2015年“中国制造2025”规划中提出的许多目标仍有待实现。这表明，中国在支持和补贴先进制造技术（包括工业机器人、软件和机床）、航空航天装备和飞机，以及船舶和海洋工程装备方面的传统做法将会延续。

在非战略性行业中，“反内卷”行动应隐含引入更市场化的资本成本，以及——正如过去十年在房地产行业所见——企业倒闭和破产的风险增加，以及可能随之而来的失业问题。

尽管这项任务看似艰巨，但自上世纪90年代以来，中国的东亚邻国已经尝试过各种类似的方法。回顾历史，在亚洲金融危机之后，韩国就对其企业部门实施了此类措施。

1997年前，业务范围横跨化工、零售到银行等领域的韩国财阀被迫剥离非生产性和不盈利的资产，在重组过程中承受了巨大的经济痛苦。然而，随着时间的推移，这使得该国的龙头企业得以专注发展，并帮助确立了如今韩国在汽车、化工和半导体领域的全球领先地位。同时，这也刺激并催化了该国服务业的发展与增长。

日本为避免1989年自身泡沫破裂后痛苦的重组，直到世纪之交才在时任首相小泉纯一郎（Junichiro Koizumi）的领导下启动结构性改革。然而，真正加速这些努力的是前首相安倍晋三（Shinzo Abe）于2013年推出的“三支箭”改革，最终促使日本企业关注运营效率和资本纪律。这为日本企业利润自2013年以来实现6%的增长奠定了基础，尽管同期名义GDP增长率仅为2%。

毫无疑问，中国将寻求避免韩国为实现经济重新定位而遭受的经济、政治和社会损害。同样，我们预计中国决策者会从日本吸取教训，避免重蹈日本在上世纪90年代所采取的拖延策略，该策略导致通货紧缩在日本经济中根深蒂固，并持续到世纪之交。

的确，中国可以再次从日本和韩国的经验中汲取教训，以缓解此类经济转型不可避免带来的一些阵痛。回顾安倍“三支箭”计划以来的十年，这些努力大多由政府赤字支撑，导致日本债台高筑，其债务与GDP之比接近250%。

相比之下，韩国在1997至1998年危机之后，在国际货币基金组织（International Monetary Fund）的要求下，无法依赖不断扩大的财政赤字。相反，该国动员了其当时尚处萌芽阶段的消费部门来协助经济转型。

尽管中国的居民部门债务占GDP的比重接近65%，高于上世纪90年代末韩国25%的水平，但中国家庭仍持有在新冠疫情期间积累的历史性高额超额储蓄。

因此，采取措施更持久地解决房地产行业的遗留问题，并可能建立更广泛的社会保障网络，或可为开始激活这些储蓄奠定基础。随着房地产和对美贸易的重要性下降，这些措施也可能为经济提供额外的推动力。

除此之外，投资者还应认识到，2026年不仅代表着中国下一个五年计划的开始，也是自2015年以来下一个外汇制度变革的窗口期。

外汇制度

瑞联银行（UBP）亚洲经济学家卡洛斯·卡萨诺瓦（Carlos Casanova）表示，自1985年以来，中国大约每10年经历一次外汇制度的更迭，至今已历经四轮。

从1985年到1994年的双轨汇率制开始，一个正式的外汇市场逐渐发展起来，保护了国民经济免受当时困扰新兴市场的资本快速流入和流出的冲击。

在1994年人民币贬值后，中国转为实行公开盯住美元的汇率制度，这使得中国在1995年至1998年日元快速贬值（许多人认为这是亚洲金融危机的导火索）期间，成功抵御了冲击其亚洲邻国的汇率波动。

虽然在外部不稳定的十年里，盯住美元的制度发挥了作用，但中国加入世界贸易组织（WTO）为2005年至2015年的下一轮汇率制度改革提供了催化剂。

加入世贸组织后，凭借相对低估的汇率和成本优势，中国的出口增长加速，外国直接投资大量涌入。这导致人民币在2005年对美元重估，并通过有管理的浮动汇率制度稳步升值至2015年，为更有意义的经常账户自由化奠定了基础。

过去十年，中国再次调整策略，公布了其管理汇率所参考的一篮子货币，并提高了透明度，旨在鼓励人民币在跨境交易中得到更广泛的使用。

随着2018至2019年的中美贸易战、2022年西方对俄罗斯的制裁，以及在拜登和特朗普政府执政期间与美国日益紧张的关系，中国似乎面临越来越大的压力，需要在进入2026年之际，在其货币体系演变中迈出下一步。

总体而言，卡萨诺瓦指出，在“十五五”规划和新一轮汇率制度改革之后，新的增长模式应会使中国经济增长放缓，趋势性GDP增长率将降至4%至4.5%左右，而不是迄今为止中国大陆后疫情时代所特有的5%的增长率。

对投资者而言，这意味着尽管追随政府在战略性行业的优先发展方向（这一策略自1990年以来一直有效）仍不失为一个有用的指引，但在中国采取积极的选股策略，例如那些曾让投资者在日本受益的策略，同样可能在未来提供中期机遇。

因此，随着中国新的增长模式和外汇范式逐步展开，投资者将目光从政府优先发展的领域，扩展到资本的高效使用者以及能够整合经济增长领域的企业领导者，可以提供同样具有吸引力的机会。

本文作者是瑞士瑞联银行（Union Bancaire Privee）的集团首席策略师，该行是一家私人银行和财富管理公司。