私募信贷与信贷基本原则的恒久性

农历新年期间，好几位亲戚问我：你对私募信贷有什么看法？它是否适合纳入长期投资组合？

那一刻很能说明问题。当一个资产类别开始出现在机构投资圈以外的日常对话中时，通常表明它已经从一个小众领域走向了主流。

市场数据也印证了这一观察：State Street私募资本指数的证据显示，2020年至2022年间，私募信贷活动显著扩张。

该指数追踪全球数千只私募资本基金的业绩、现金流和募资情况。

基金规模大幅增加，资本向大型管理人集中，而机构投资者为了应对收益稀缺和实现多元化目标，也增加了配置。

近来，这一增长步伐有所放缓。自2023年以来，募资活动走软，平均基金规模下降，而新产品推出的频率却激增——尤其是半流动性和常青结构的产品。

这反映出，随着市场状况和退出动态的演变，投资者在资本部署、流动性管理和投资节奏方面采取了更为谨慎的态度。

与此同时，私募信贷的投资渠道正在超越传统的机构渠道，不断扩大。

仅用需求来解释是不够的。这一转变背后，还有结构性发展的支撑，例如技术进步实现了所有权分割，自动化了复杂的操作流程，以及法律和基金结构的持续创新。

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半流动性投资工具正是这一变化的体现。随着投资渠道的拓宽，监管机构对投资者保护的关注也在增加，更加强调底层资产层面的透明度。

贷款并非新生事物

私募信贷有时被形容为一场后危机时代的创新。但实际上，这项活动本身与金融业一样古老。

其核心在于，私募信贷就是贷款。全球金融危机之后所改变的，并非其经济功能，而是资产负债表的构成。

监管改革使得某些形式的银行贷款资本密集度更高，吸引力下降，特别是对杠杆或无评级借款人而言。随着银行收缩业务，私人资本填补了这一空白。

然而，信贷风险的基本原则并未改变。

一个更具挑战的阶段

近期的业绩数据强化了这一点。在整个私募市场，2024年的回报虽为正，但表现平平，尤其是与强劲的公开市场股票表现相比。

现金流动态更具说服力。基金层面的数据显示，（基金）分配仍受到结构性制约，反映了自2022年以来持续存在的退出积压问题。

私募信贷的增长也日益与私募股权（Private Equity，简称PE）交织在一起。

尽管向PE支持的公司提供直接贷款仍是主流策略，但私募信贷如今也普遍用于为普通合伙人（General Partner）股份、资产净值（Net Asset Value，简称NAV）融资以及接续基金提供资金。

在艰难的退出环境中，这些结构有助于延长久期和管理流动性，但它们也改变了风险在投资组合中的传导方式。

今年年初，我与亚太、中东和美国的机构客户进行了交流。

尽管私募信贷常常是这些讨论的起点，但客户潜在的担忧更为广泛，他们关注的是整个私募市场，以及如何将其整合到总投资组合的风险框架中。

基金视角之外的相关性

当今市场的特点是，尾部事件的发生频率比传统模型所假设的更高，且更难预测。

在这样的环境中，信贷风险中的意外损失部分变得日益重要，尤其是在杠杆、久期和流动性紧密相连的情况下。

在进行**隔离**评估时，许多私募信贷策略似乎具有良好的多元化和防御性定位。但在投资组合层面，情况可能更为复杂。

当私募信贷为那些股权退出延迟或估值承压的资产提供融资时，信贷风险就与股权结果日益挂钩。此时，贷款人的下行风险不再独立于发起人实现价值的能力。

这些相关性在标准的基金层面报告中很少体现。只有将不同策略、年份、行业和地区的风险敞口汇总后，它们才会显现出来。

缺乏这种整合视角，多元化的假设就可能逐渐弱化，并且通常只在市场承压时期才会变得明显。

信息不透明：一个数据架构的挑战

私募信贷的信息不透明通常被看作是一个估值问题。但从更根本的层面来看，它是一个数据架构问题。

传统的报告框架旨在计算资产净值（NAV），而不是将财务结果与杠杆、**约束条例**结构、行业敞口或地域集中度等底层资产层面的特征联系起来。

因此，投资者即使收到了高质量的财务报告，仍可能对其私募市场投资组合中的风险所在缺乏全面的了解。

随着配置规模的增长和结构日趋复杂，将基金层面的报告与精细的资产层面数据相关联的能力正变得至关重要。

从基金报告到资产层面的洞察

这标志着私募市场基础设施正在经历一场更广泛的结构性转型。

过去，基金管理只回答一个狭隘的问题：我的资产净值（NAV）是多少？

如今，机构投资者则在问一个不同的问题：我拥有什么？这些资产在我的投资组合中是如何相互关联的？要满足这一需求，就需要通过一个统一的分类标准，将金融持仓与资产层面的数据联系起来。

这涉及以下几个层面的连接：

• 连接个别贷款、交易对手和**约束条例**条款；
• 连接到投资组合中的公司、行业和地区；
• 通过基金结构、特殊目的实体和控股公司进行连接；最终
• 形成对风险敞口和风险的统一看法。

其目标不是生成更多的报告，而是实现动态分析——能够按借款人、发起人、行业、杠杆水平以及跨资产类别的相关性进行分析。

透明度：韧性的来源

随着私募市场的相互关联性日益增强，数据架构对投资结果的影响也越来越大。

具备资产层面透明度的投资者能更好地：

• 识别意料之外的集中度和相关性风险；
• 理解信贷和股权风险敞口之间的相互作用；
• 在不同情景下对整个投资组合进行压力测试，而非孤立地测试；以及
• 根据潜在的经济风险敞口而非基金标签来配置资本。

而缺乏这种透明度的投资者往往依赖滞后指标，只有在市场状况恶化后才能发现其中的相关性。

信贷周期的纪律

私募信贷很可能继续成为**资本市场**的一个永久特征。但信贷周期并未消失。

资本充裕的时期往往会削弱承销标准。疲弱的承销最终会导致违约。而违约，则会强制带来一种自愿披露很少能提供的透明度。

能够经久不衰的私募信贷策略，必然是那些以严格承销纪律为基础的策略：严谨的贷款发放、有意义的**约束条例**，以及资产流动性与基金结构的匹配。银行信贷委员会长期以来提出的问题至今仍然适用：

• 贷款由谁承销？
• 杠杆水平如何？
• 有哪些保护措施？
• 下行风险最终由谁承担？

信贷并非新生事物，但其结构可能是新的。其基本原则和风险则恒久不变。

随着公开市场和私募市场的不断融合，**全面**评估跨资产类别风险敞口的能力，将对于理解风险、并以严谨纪律驾驭下一个周期阶段至关重要。

作者是State Street亚太区另类解决方案主管。本文仅代表其个人观点，不构成投资建议。