亚太私募债市场增长前景强劲

尽管美国市场正在经历洗牌，但亚太地区的私募信贷基金经理仍然看好该资产类别的增长前景。

Lighthouse Canton董事总经理兼全球资产管理首席执行官Sanket Sinha预计，亚洲私募信贷市场将以每年15%至20%的速度增长，这一速度可能在五年内使资产管理规模（AUM）几乎翻倍。

Muzinich & Co亚太区首席执行官兼亚太区私募信贷主管Andrew Tan同样对亚太区的增长前景持乐观态度。“基本面——另类融资需求上升、投资者基础日趋成熟，以及竞争较不饱和的借贷环境——将继续支持市场在短期至中期内实现显著扩张。”

Tan表示：“亚太私募信贷市场继续提供一些在更为拥挤的西方市场难以找到的优势——通过资产抵押提供的结构性保护、维持性约束条例以及普遍更高的回报。”

美国私募信贷市场规模估计超过2万亿美元，目前正因赎回请求激增而陷入动荡，导致多家基金对赎回设置限制。

更令人担忧的或许是基金在软件行业的风险敞口。人工智能对其商业模式构成威胁，已导致相关债务和股权的估值被下调。对于贷款方而言，这可能会放大杠杆并提高违约风险。

然而，亚太地区的私募信贷在这两方面都得到了保护。该地区多数基金是封闭式的。而且，Sinha表示，对纯软件业务的敞口“不显著”。“我们对亚洲私募信贷的结构性增长仍持非常积极的态度。我们将来自美国市场的头条新闻视为噪音，而非结构性阻力。我们依然看好后市。”

据估计，美国私募信贷基金对软件即服务（SaaS）公司的风险敞口高达20%至25%。

亚太地区的增长动力

根据估计，亚太地区私募信贷在2024年底的资产管理规模为590亿美元，仅为美国约2万亿美元规模的一小部分。

Sinha列举了几个增长动力。其一，亚太地区在基础设施投资和营运资本方面需要数万亿美元的资金，这非银行融资所能单独满足。其二，亚洲公司正成长为大型企业，信息透明度更高，这有助于贷款方进行尽职调查。

其三，更多以亚洲为中心的资产管理公司已发展成熟，吸引了来自机构、家族办公室和高净值个人的资本。

Sinha表示，私募信贷能够扩展到银行可能觉得有挑战性的领域，包括控股公司融资和增长型债务，这些通常是增长型行业中的早期公司所寻求的。

Sinha说，这类公司属于轻资产型，因此难以获得银行融资。“私募信贷机构能够设计出……包含定制化约束条例和信用增级措施的交易结构。”

他估计，亚洲私募债的利差比同等的西方信贷高出200至300个基点。

Muzinich的Tan预计，机构投资者将越来越多地将目光从美国转向欧洲和亚太地区寻找机会。财富管理领域的投资者，特别是在美国，正变得越来越谨慎。

“但我们也观察到，他们对这一领域已变得日益精通，并正在区分不同的风险状况、保护措施、定价和承销质量。在这方面，有投资者询问亚太地区的私募信贷在当前环境下能提供什么样的阿尔法收益。”

亚太地区的私募信贷市场占该地区整体信贷市场的比例不到2%。在亚洲，银行贷款占所有借贷的79%，而在美国这一比例为33%。

由于尚处于起步阶段，亚太地区该行业并未受到美国那种“极度拥挤”状况的影响，后者已导致承销纪律的恶化。Sinha在Lighthouse的通讯中表示：“在信贷市场，上行空间受限于合同回报，而违约时的下行风险可能非常严重，这种拥挤状况会造成真实而持久的问题。

“当过多资本追逐相同机会时，你不可避免地会选中超出承受能力的失败项目。到那时，投资压力开始优先于投资组合的质量。”

相比之下，亚太地区的信贷结构仍然更为保守，体现在完整的约束条例组合以及杠杆率鲜少超过三倍。贷款方也保留了重要的控制权——“没有出现西方市场因竞争和资本充裕而驱动的那种结构性侵蚀”。

非应计贷款率（反映利息或本金逾期90天以上的贷款百分比）在亚洲私募信贷中显著低于美国。

亚太地区大部分（90%）的私募债倾向于是无私募股权支持的（unsponsored）。无私募股权支持的交易意味着，进行全面尽职调查的责任在于私募信贷基金本身；其收益率也可能更高。

SaaS困境

在软件领域，SaaS公司的订阅收入因其可预测性而受到私募信贷的青睐，这种可预测性足以支撑5到7倍息税折旧摊销前利润（Ebitda）杠杆倍数的高额债务负担。但Lighthouse表示，随着预期收入的下调，在Ebitda基础不断恶化的情况下，杠杆率已大幅飙升。

Sinha表示：“随着估值降低，抵押品价值下降会导致抵押不足或违反贷款价值比规定。在存在后端杠杆的风险敞口中，由于后端杠杆提供方要求追加保证金，挑战会更加严峻。”后端杠杆指的是由第三方贷款机构（通常是银行）提供的融资。

“在没有采取纠正措施的情况下，不能排除贷款出售或抵押品清算的可能性。”

Sinha表示，与此同时，因SaaS风险敞口而引发的私募债市场动荡，可能会为不良债务领域创造机会。

Muzinich的Tan也预计“机会主义策略”将复苏。“当SaaS贷款被降级时，担保贷款凭证（CLO）的管理者通常会寻求退出这些头寸，以避免持有评级较低的‘CCC’级贷款。这可能导致他们以折扣价出售，而这些价格有时可能并未反映真实的基本面。

“在某个时候，这将为机会主义和特殊情况投资者创造一个有吸引力的切入点，这些投资者希望重组资本结构或与管理层合作以扭转标的业务的局面。”