私募信贷：甄别信号与噪音

如果您最近只是偶尔关注财经头条，可能会认为私募信贷正濒临崩溃的边缘。评论员们用上了一系列熟悉的比喻：煤矿里的金丝雀、厨房里的蟑螂、等待扩大的应力性骨折。在一个本已为焦虑症所笼罩的环境中，私募信贷成了一个备受关注的焦点。

然而，私募信贷既非新生事物，也非铁板一块。它是全球资本市场中一个规模庞大、多元化且日益重要的组成部分，尤其对于那些在过去十年银行已基本退出的贷款领域中寻求出路的私营公司而言。

与任何资产类别一样，私募信贷也存在风险。某些领域值得仔细审查，而下一个周期阶段无疑将比上一个更具挑战性。但关于系统性脆弱的笼统论断，需要我们目前根本不具备的证据来支持。近期的许多警报都是由新闻头条而非基本面驱动的。

信贷压力指标仍保持在低位

以 Blue Owl 及其旗下 OBDC II 的清盘为例，这支2016年发起的零售私募信贷基金规模达16亿美元，备受市场关注。当该基金进入其预先规划的有序流动性程序时，新闻头条却聚焦于其暂时限制赎回的举措，并将其描述为一个闪烁的红色警告示牌。然而，在这些报道中，有两个关键细节被忽略了：该基金从一开始就规划了流动性，并且几乎没有证据表明其基础投资组合陷入困境。

为了在引发恐慌的头条新闻中帮助投资者收回资本，Blue Owl 宣布以面值99.7美分的价格，向机构买家出售了一笔规模可观的贷款组合。这样的定价与市场正承受巨大压力的观点并不相符。如果这是一场危机，那也是一场定价出奇地好的危机。

从更广泛的层面来看，传统的信贷压力指标仍保持在低位。私募信贷违约率虽然从近年来的异常低位回升，在2025年第四季度达到2.46%，但仍处于历史正常范围内。公募信贷息差也保持在相对紧俏的水平。

这些并非无足轻重的数据点。违约率和息差是市场的压力计，而两者目前均未显示系统承受着巨大压力。更值得关注的问题并非违约率是否在上升，而是它们会稳定在可控水平，还是会从此加速上升。

这一区别至关重要，尤其是对于越来越多通过多元化投资组合而非战术性交易来参与私募信贷的新加坡高净值投资者而言。私募信贷常被当作单一资产类别来讨论，但实际上，其投资结果因基金设立年份、行业、结构，以及最重要的——管理人纪律而差异巨大。平均数可能具有极大的误导性。

信贷市场的表现分化已经重现。一些借款人凭借有韧性的现金流和保守的杠杆水平，相对轻松地应对了高利率环境。而另一些借款人，尤其是那些处于周期性行业或资本结构激进的公司，则面临着更为艰难的再融资环境。这导致优劣承销水平之间的差距，以及为市场波动做好准备的贷款人与未做准备者之间的差距都日益扩大。

流动性问题

在流动性方面，言论也往往脱离现实。私募信贷从设计上就是非流动性的。这一特性并非缺陷，但它要求投资者预期与投资组合的构建相匹配。近期的头条新闻凸显了这种紧张关系，尤其是在半流动性基金中。对于投资者而言，应吸取的教训并非私募信贷本身存在问题，而是投资节奏、多元化以及对流动性需求的坦诚评估至关重要。

约束条例和结构也正在经受考验。上一个周期中，在充裕的资本和激烈的交易竞争驱动下，贷款人的保护措施逐渐被削弱。在一个更为受限的环境中，这些选择变得至关重要。弱约束条例结构和激进的杠杆假设留下的容错空间更小。拥有重组经验并愿意及早与借款人接洽的管理人，可能会比那些依赖于良好市场环境的管理人表现得更好。

重要的是，我们还应记住私募信贷在资本结构中的位置。债务在结构上仍然优先于股权。如果发生重大的宏观冲击，无论是由于经济放缓、技术颠覆还是人工智能引发的繁荣-萧条周期，股权预计将首先吸收损失。公开市场的股票或无担保债券是否能提供一个明显更安全的避风港，这一点远非定论。

这并非暗示可以掉以轻心。市场环境正在转变，投资者应预见到局面将更为复杂，而非更简单。管理人的选择比过去那些轻松的年份更为重要。多元化投资需要更深入地审视基础风险敞口，而非仅仅关注投资组合中基金的数量。此外，收益率虽然诱人，但绝不应脱离风险进行隔离看待。

现有证据也不支持市场即将崩溃的说法。私募信贷正在演进，而非瓦解。对于愿意关注基本面而非新闻头条的长期投资者而言，这一区别至关重要。

在市场中，噪音无处不在，而信号则难以寻觅。当今投资者面临的挑战并非完全避开私募信贷，而是以清晰的思路、严格的纪律和长远的眼光来参与其中。

作者是 Arta Finance 私人市场全球主管