集中持股的诱惑——以及追逐回报的风险

集中持股投资，即配置于只持有少数股票的主动管理策略，在十多年前开始崭露头角，其背景是全球金融危机后，资产所有者面临业绩压力。尽管集中持股是对一个现实问题的直观反应，但它也迎合了投资者一些最具自我毁灭性的行为弱点。

在本专栏中，我们将阐述其中三个弱点如何解释了集中持股策略日益受捧的原因，并揭示其被低估的风险。但首先，我们将通过对比该策略的理想形式与现实中的实践情况，为讨论做好铺垫。

集中持股：理想与现实

集中持股策略是资产所有者为寻求更高回报而采取的一种对策，当时正值后金融危机时代，利率低迷，人们普遍怀疑仅靠权益贝塔（equity beta）已不足以实现其宏大的业绩目标。集中持股的理论依据，源于对股票基金经理选股能力及其收费的审视。

2000年代末的学术文献反映了市场对基金费用的普遍不满。文献指责多元化的主动管理型基金经理存在“隐形指数化”（closet indexing）行为，即为了吸收管理资产，在投资组合中塞满自己并不了解的股票，从而为准被动型产品收取主动管理费。

至关重要的是，前述投资于集中策略的动机，并不意味着资产所有者应该持有未充分分散的股票投资组合。这并非否定多元化，只是将实现多元化的责任从基金经理转移到了资产所有者身上。资产所有者可以选择并构建一个由多个集中型基金经理组成的、充分多元化的投资组合。

为了评估集中持股概念在现实世界中的应用效果，我们提出三个问题：

1. 集中型基金经理是否真的具备卓越的选股能力？

不幸的是，我们的实证分析表明，从整体来看，答案是否定的。在我们对2013年至2023年美国只做多的机构股票策略进行的广泛研究中，我们没有发现证据表明集中型基金经理能提供更高的阿尔法（alpha）。这一结果并不意味着不存在具备卓越选股能力的集中型基金经理。但它确实表明，资产所有者需要付出努力才能找到他们，这就引出了下一个问题。

2. 实施集中配置是否会带来特殊挑战？

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是的。事实上，集中持股增加了挑选基金经理的难度。这是因为，在其他条件相同的情况下，持有较少股票所产生的回报流，其主动风险高于充分多元化的投资组合。更多的噪音意味着需要更长的时间和更多的数据——即更长的业绩记录——来确认信号，也就是说，要在任何给定的统计置信度下，得出集中型基金经理具有阿尔法能力的结论会更难。

此外，我们的实证研究表明，集中持股在风险控制和业绩分析方面也存在挑战。集中型投资组合表现出更大的风格漂移、更大的风险敞口变动，以及在价值和动量等超额收益驱动因素之间存在次优的权衡。除了回报噪音更大之外，这些特征可能还反映了其在构建投资组合时依赖于启发式方法。

3. 资产所有者真的会以理想形式实施集中配置吗？

不幸的是，根据我们的经验，答案是“否”。许多走上集中持股道路的投资者，并未实现充分多元化的配置。他们中的许多人持有的集中策略组合狭窄且有偏见，可能只持有一个基金经理的产品，或少数几个偏好成长股的基金经理产品。集中持股的诱惑以及在执行中分散不足的倾向并不足为奇，因为这两者都与根深蒂固的行为偏误有关。

对右偏态的偏好

其中一种偏误就是对右偏态的偏好。

几千年来，人们一直被彩票所吸引——这种游戏提供获得巨额回报的可能性，但获胜机会渺茫，从长远来看，参与游戏是亏本的买卖。

这种偏误在投资领域也普遍存在。学术研究记录了投资者愿意为那些回报分布具有“肥厚右尾”的资产支付更高价格。这一倾向有助于解释资产定价中的重要模式，包括低波动率异常（low-volatility mispricing）和价值溢价（value premium）。

对右偏态的偏好与集中持股的诱惑之间有直接联系。对于一个均值-方差投资者而言，多元化在概念上绝对是好事，因为（在其他条件相同的情况下）持有更多股票可以降低风险。但对于希望获得超额回报的投资者来说，情况并非如此：多元化会迅速削弱回报分布的右尾。

但从长远来看，集中持股可能会显著增加投资组合表现严重不佳的风险。

对右偏态的偏好与集中持股的诱惑之间有直接联系。对于一个均值-方差投资者而言，多元化在概念上绝对是好事，因为（在其他条件相同的情况下）持有更多股票可以降低风险。但对于希望获得超额回报的投资者来说，情况并非如此：多元化会迅速削弱回报分布的右尾。

但从长远来看，集中持股可能会显著增加投资组合表现严重不佳的风险。

从经验上看，长期表现不佳的股票多于表现优异的股票，而少数几只股票贡献了市场大部分的涨幅。持有较少股票可能会显著增加错过少数卓越赢家的风险，从而增加任何选定的集中型投资组合表现不佳的可能性。

在当前许多基准指数已变得高度集中（例如美国的“七巨头”（Magnificent Seven）和新兴市场的台积电（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company）等股票带来了惊人回报）的背景下，这个问题尤为突出。它们引人注目的表现，使得只持有少数几只股票（尤其是成长型股票）的想法变得正常化。

然而，具有讽刺意味的是，正确的教训恰恰是进行多元化投资，因为提前预测哪几只股票会带来惊人回报是一项巨大的挑战。你可能在很多方面都判断对了主题，但仍然可能错过上涨的收益。

对“赢家”的过度关注

第二个解释集中持股的吸引力并影响其实施的偏误是，对“赢家”的过度关注。

例如，金融媒体总是大肆报道那些业绩出众的基金经理——直到他们风光不再。被奉为偶像但又迅速陨落的著名基金经理包括 Bruce Berkowitz 和 Bill Miller。但是，吹捧基金经理的报道和各种新星榜单——例如“30位30岁以下精英榜”、业绩最佳基金榜等等——一直是行之有效的“点击诱饵”。

市场充满噪音，市场上的策略数量足够多，以至于相当一部分策略仅凭运气就能产生引人注目的业绩记录。投资者渴望找到赢家，并愿意相信那些将超常表现归功于技能的事后解释，这会让他们出于不理性的原因对这些基金经理及其投资方法产生兴趣。作为一个整体，集中策略就是为了迎合这种偏误而设计的。

追逐业绩

追逐业绩是另一个普遍存在的偏误，它助长了集中持股及其分散不足的实施方式。

这有其行为根源。此外，许多机构的员工感到一种强大的激励，去推荐那些表现良好的投资风格和策略；他们认为，提出特立独行或逆向的投资建议一旦失败，将面临巨大的职业风险。

毫无疑问，在集中投资日益普及的那些年里，追逐业绩的行为解释了许多实际操作，当时投资者纷纷将资金配置到成长型、以科技为导向的投资组合中。

此外，基金经理迎合投资者具有误导性的、回溯性的主题兴趣——“隐形指数化”远非资产聚集激励措施走偏的唯一表现。在数据丰富的交易所交易基金（ETF）领域，学术研究表明，专业化且成本相对较高的ETF，“倾向于持有引人注目和估值过高的股票，因此表现明显不佳……”。

对规模较小、流动性较差的股票进行集中式主题投资，会加剧追逐回报的风险。随着优异的业绩吸引投资者注意，新的资金流入可能会推高价格，进一步提升业绩并吸引更多资产。这种反馈循环给后来的投资者带来了风险，当资金流驱动的价格势头减弱、预期重置时，他们将成为“接盘侠”。

行为金融学的一个核心教训是，投资者应时刻警惕那些扭曲其决策的行为偏误和激励因素。集中持股是一个特别有力的例子，因为这种投资方法恰好非常善于利用这些弱点。

对右偏态的偏好、对赢家非对称的关注以及追逐业绩的行为，有助于解释集中持股策略在过去十年日益盛行的原因，并影响了其具体实施方式。但我们在许多投资情境中都看到了这些危险影响的作用。请保持警惕。

作者是Acadian Asset Management的客户咨询总监