固定收益迎来战略性买点

在经济不确定性和地缘政治关系日益紧张的令人不安的背景下，过去几年市场经历了剧烈波动。在大多数发达市场，情况似乎都指向一个结果：一种以中低速增长和温和粘性通胀（尤其是在核心层面）为特征的“得过且过”情景。

这似乎不是一个做出大胆资产配置决策的好时机。但当前的环境为投资固定收益产品提供了强有力的理由，与现金和股票相比更是如此。

固定收益 vs 现金与股票

在债券世界里，收益率决定一切。如今的债券收益率颇具吸引力，因为市场十年期的收益率通常与随后的已实现回报高度相关。

在多个主要市场，全球投资级债券的收益率基本上处于自全球金融危机以来的最高水平。这表明，未来十年的债券回报率可能会远高于2010年至2022年期间的水平。

在2022年债券市场抛售潮之后，许多投资者倾向于满足于持有现金。毕竟，近年来货币市场收益率已可与长期固定收益收益率相媲美，且具有价格稳定的优势。问题在于，价格稳定的“安全性”可能会掩盖长期回报潜力的不确定性。

如果以过去的降息周期为鉴，继续持有现金的投资者将面临利息收入随时间下降的风险，而投资于债券的投资者则能以当前具有吸引力的利率锁定未来的收入流。

尽管股票经历了一轮强劲上涨，但多项指标显示，相对于债券，股票的估值有些偏高。例如，回顾过去几十年，澳大利亚7至10年期政府债券的收益率与MSCI澳大利亚指数的盈利收益率（市盈率的倒数）之间的差额目前处于高于中位数的水平。

诚然，估值很难作为择时工具。但从历史上看，当该估值指标显示“债券便宜”（即债券收益率减去盈利收益率高于历史中位数）时，通常预示着债券的绝对回报和风险调整后回报将媲美甚至超过股票。

另一个重要的考虑因素是固定收益在多元化投资组合中的避险功能。

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从历史上看，债券在股市回调期间的表现取决于我们处于利率周期的哪个阶段。如果央行正在加息，股票和债券可能会同步下跌，2022年的情况就是如此。然而，如果央行暂停加息或开始降息——正如当前的情况——债券在股市回调期间往往表现良好，通常会跑赢现金和股票。

经济数据与收益率曲线动态的变化

与上半年短期收益率下降而长期收益率上升的异常收益率曲线动态相比，在2025年的最后阶段，情况发生了变化。是的，收益率曲线陡峭化似乎可能会持续，但现在长期收益率正与短期利率同步变动，并且在美国显然已经见顶。鉴于美国市场对跨市场相关性的影响，这对其他西方市场具有利好影响。

利空亦可为利好

两个负面发展可能会带来债券投资者除高收益率外唯一喜欢的东西——收益率下降。首先是可能出现美联储受控情景，即美联储的管理基调变得明显更为鸽派，导致短期利率相比先前预期下降100个基点或更多。

尽管我们可以辩论这种情况的长期通胀影响，但其在中短期的影响很可能是一条更低且更陡峭的收益率曲线，从而为中期债券牛市注入强劲动力。

第二个利空转利好的发展是美国就业形势的放缓。随着第四季度的到来——以及联邦政府的部分停摆——最新的美国ADP就业数据揭示了就业市场可能正在收缩，而非扩张。

先不谈美联储受控的问题，劳动力市场的持续放缓就可能轻易促使联邦基金利率定价从目前预期的3%区间的终端利率（估计处于中性区间）降至更为宽松的2%区间。除了对整个美国收益率曲线产生利好影响外，这一转变至少也为其他西方和新兴市场带来了轻微的利好影响。

机遇何在

在固定收益领域，从长远来看，全球对冲配置通常能提供与国内固定收益相当的回报，但波动性更低。通过主动管理创造附加价值的潜力，使得全球固定收益投资组合比狭窄的单一国家固定收益投资组合拥有更广阔的机会。

全球投资级债券领域提供了引人注目的机会，其中一些最高的信用风险利差存在于高评级的担保贷款凭证（CLO）分层中。尽管利差处于历史低位，但公司债券应会继续表现良好，特别是考虑到当前所处的信贷周期阶段，中期债券尤其值得关注。

新兴市场在整个信用评级范围内提供了一些精选机会，尤其是在硬通货债券方面。尽管利差较窄，但近年来市场信用质量有所改善，平均期限也有所缩短，这表明其具有获得更高回报的潜力。

同样，欧洲公司债券目前的信用利差比美国公司债券更宽，这在高等级和高收益债券领域都带来了机会。

在瑞士和新西兰等基本面强劲的小国进行对冲投资，可提供有吸引力的利率基本面。一些新兴市场，如泰国，因其较低的经济增长和通胀而脱颖而出，这可以为债券投资创造一个稳定的环境。

潜在风险

尽管存在这些机会，但风险依然存在。在一个充满地缘政治和贸易紧张局势的世界里，风险分布呈现厚尾特征，不仅存在下行风险，如果出现美联储受控情景，上行风险也同样存在——这在中短期内可能是积极的，但长期来看具有风险。因此，我们保持警惕。

然而，这些潜在的发展是小概率情景，最终，我们对我们的基本情景——全球“得过且过”——持审慎乐观态度，这对于固定收益市场而言应该足够好了。

总而言之，尽管投资前景依然充满不确定性，但这样的时期往往能创造机遇。随着现金利率可能下降，当前的经济和估值格局表明，不应持有过多现金余额，也不应让股票配置被动地膨胀至超出战略目标。

在当前节点，固定收益作为一种战略性资产类别的充分理由已经出现，它有潜力提供合理稳定的收入流，并可作为对冲股市下行波动的缓冲。

本文作者为 PGIM Fixed Income 首席投资策略师兼全球债券主管