泡沫何在？美国股市仍有上涨空间

近来，几乎每份财经报纸或专栏都在宣称，我们正处于一个注定以惨淡收场的股市泡沫中。

然而，笔者认为美国股市仍有上涨空间。回顾历史——特别是上世纪90年代末的互联网泡沫——就能解释其中缘由。

目前，将互联网时代与当今市场相提并论的说法比比皆是。诚然，人工智能领域变革的步伐和投资规模似乎已达到惊人的水平。

到了某个阶段，投资者可能会被各种机遇冲昏头脑，最终可能以惨淡收场。但笔者认为，我们还没到那个地步。

两种不同的估值下调

有趣的是，尽管新闻标题危言耸听，但投资者远未被股市泡沫的说法冲昏头脑。2026年，美国股市经历了一次显著的估值下调，其市盈率（PE）创下自2022年以来的最大跌幅。

然而，与2022年的情况相比，我们会发现这两次估值下调背后的驱动力截然不同。

2022年，由于风险偏好被大规模重估，全球各国央行大幅加息。在俄乌冲突引发的能源供应侧冲击所助推的通胀上升背景下，此举推高了债券收益率。

2022年，美联储加息了4.25个百分点，其中包括四次75个基点（bps）的加息——这在笔者的职业生涯中是前所未有的。

笔者认为，这造成了过去150年来投资者经历的第二糟糕的年份，因为当年头九个月，债券和股票的价值都大幅下跌。

在笔者看来，唯一比这更糟的只有1931年美国股市超过50%的暴跌，尽管当时债券市场的表现要好一些。

尽管2026年债券收益率略有攀升，但美国10年期政府债券收益率仅上升了约0.8个百分点，而2022年的增幅为2.35个百分点。

关键是，我们不应忘记两者的基准大不相同。2022年初，美国10年期国债收益率仅略高于1.5%，这意味着长期贴现率上升了超过150%。相比之下，2026年初的基数较高，略高于4%，因此今年的增幅要温和得多，仅为20%。

那么，是什么推动了股市估值的下降呢？

尽管近期市场波动，但在撰写本文时，美国股价今年以来仍上涨了超过10%。因此，市盈率的下降并非源于股价下跌，而是源于美国企业盈利的强劲增长。

对投资者而言，这是个好消息，因为这让他们在获得正回报的同时，估值也比2025年底时更为合理。

审视市场担忧的虚实

一些持怀疑态度者认为，我们虽然没有处于股价泡沫中，但正处于盈利泡沫中。他们的论点基于两大担忧。其一，企业盈利被一些临时性因素夸大，例如对人工智能行业交叉持股的一次性未实现收益。其二，当前的人工智能资本投资计划是不可持续的。

近期行业内呼吁出台管制措施以减缓人工智能发展步伐的声音，可能会加剧这些担忧。然而，笔者认为这两种担忧都言过其实。

第一个关于临时性盈利膨胀的担忧比较容易消除。随着企业在首次公开募股时获得更高估值，短期内，这有充分理由提振公司的“其他收入”项目。

然而，我们的每股盈利（EPS）预测采取了保守的方法，并未计入“其他收入”的贡献。因此，任何这类收入都将是额外的惊喜。

作为参考，2026年第二季度，“其他收入”项目总计不到1000亿美元，而全年预期利润约为3.2万亿美元。这一数额虽然可观，但绝非主导因素，因为即便不计入该项目，第二季度的每股盈利同比增长也超过了30%。

至于第二个担忧，目前没有迹象表明人工智能的资本支出（capex）周期即将逆转。事实上，近期的财报发布促使我们上调了对2026年和2027年人工智能资本支出的预测。这主要是基于各公司披露的投资计划，以及越来越多的证据表明这些投资利润丰厚，其投入资本回报率超过25%。

这就解释了为何企业仍然专注于投资以进一步发展人工智能的容量和能力。只有当回报率大幅下降时，资本支出周期才可能逆转。

投资理由

总而言之，我们仍然看好美国股市和美国科技行业的前景。普遍的市场焦虑症非但没有削弱我们的乐观情绪，反而积极地增强了它，因为市场通常在几乎所有人都看涨时见顶。

因此，我们会将当前市场的盘整或疲软——无论是由于美联储加息可能性增加、对人工智能资本支出计划的担忧还是季节性不利因素所驱动——视为增持美国股票配置的良机。

当然，这种仓位配置应置于一个充分多元化的投资组合中。除了美国科技行业，除日本外的亚洲地区也是人工智能热潮的主要受益者。与此同时，随着债券收益率见顶以及新兴市场央行需求保持强劲，黄金价格似乎将触底反弹。

作者是渣打银行 (Standard Chartered Bank) 财富解决方案部门的全球首席投资官