美国可采取何种措施控制持续上升的收益率

美国十年期国债收益率在5月份达到了4.7%。尽管6月份回落至4.4%至4.5%的水平，但在持续巨额赤字的背景下，为目前高达39万亿美元的债务进行偿付的成本仍在不断累积。

事实上，目前美国公共债务占国内生产总值的比例高达103%，这是自1945年因战争导致债务累积以来的最高水平。

值得注意的是，收益率已开始持续超过市场对美国2027年名义GDP增长4.4%的普遍预测。目前，美国五年期国债收益率为4.2%，也正在逼近这一水平。

回顾2011年，欧洲大陆也曾面临类似挑战。当时，高杠杆经济体的主权融资成本超过了名义经济增长率，这迫使当局在欧元区主权债务危机期间采取强有力措施，将收益率压低至名义增长率以下。

美国历史上也曾面临过类似的挑战，那是在第二次世界大战后时期，当时其债务占GDP的比重也接近当前水平。

Julien Acalin和Laurence Ball在2023年的一篇论文中指出，金融抑制——类似于欧洲央行后来采取的措施——与快速的经济增长和基本预算盈余一道，在美国战后去杠杆过程中发挥了关键作用。

金融抑制

鉴于到2030年，美国的基本预算赤字预计将维持在国内生产总值的近2%至3%的水平，因此可能需要更加依赖金融抑制与强劲经济增长相结合的策略，以稳定债务动态。

美国总统Donald Trump在2025年推出的“伟大而美丽的法案”（Big Beautiful Bill）似乎正在为2026年带来强劲的名义增长。然而，近期债券收益率的上升再次对美国的金融抑制措施构成了挑战。

当基准十年期收益率在2025年接近5%时，美国联邦储备系统（简称“美联储”）开始采取措施，以更巧妙的方式干预债券市场并控制借贷成本。

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这些措施始于2025年8月重启降息周期和结束量化紧缩，随后调整了补充杠杆率（SLR）规定，并于2025年12月重演了2019年的“非量化宽松（QE）”策略，直接购买短期国库券。

然而，美国用来遏制收益率上升的传统政策工具箱似乎受到了更多限制。在与伊朗的战争背景下，高企的通胀和人民币的走强都给美国经济带来了额外的通胀压力。

因此，如果收益率再次上升，并可能在2027年超过名义增长率，目前尚不清楚当局能否立即启动新一轮降息周期。

此外，由于Trump提名的理事在美国联邦储备委员会的七个席位中仅占三席，并且在4月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，五位有投票权的储备银行行长中只有两位倾向于宽松政策，因此，除非像2022年英国那样出现更严重的危机，否则美联储似乎不太可能从购买短期国库券转向直接购买长期国债，即实施量化宽松（QE）。

因此，为了维持金融抑制的势头，政策实验手册可能需要谱写新篇章——或者更准确地说，是让旧策重生。

美联储与财政部的合伙业务

投资者会记得，在两次世界大战期间，美联储和美国财政部都曾积极协调以确保融资的可持续性，这一点在央行的档案中均有记载。

第二次世界大战期间，商业银行被动员增加国债购买量，其持仓量因此增加了24倍。然而，由于Trump提名的理事未能在理事会中占据多数席位，美联储进一步放宽补充杠杆率（SLR）规定（正如Trump提名的理事Michelle Bowman所提议的那样）以鼓励银行更多购买国债的能力，目前看来是有限的。

鉴于美联储不太可能重拾其作为最后购买人的战时角色，美联储与财政部之间可能需要开拓新的合作领域，以实现类似的目标。

一个选项是，美联储可以继续并扩大其短期国库券（T-bills）的购买规模，同时将政策利率锚定在通胀率附近，从而有效控制短期融资成本。

虽然短期国库券约占美国政府未偿债务总额的20%，但在2025年，财政部净新增发行量的约84%是12个月内到期的短期国库券。

然而，这种扩张性政策可能会大幅推高长期收益率。事实上，这种动态在日本表现得很明显。随着日本央行在疫情后锚定短期收益率，同时逐步解除收益率曲线控制，日本十年期国债收益率自2021年以来上涨了约275个基点。

因此，可能需要开拓其他合作领域来控制长期收益率。美联储目前持有约2万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），这是2007至2008年金融危机后市场稳定措施的遗留产物。

美联储可以寻求通过房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）将其部分MBS持仓换成长期国债。这两家机构目前在财政部的支持下，仍处于联邦住房金融局的档案保存员管理之下。

此举可以带来操作上的好处，并且通过增加美联储资产负债表上长久期国债的份额，为其在到期日管理和票息再投资方面提供更大的灵活性，以缓和长端收益率的波动。

此外，Simplify Asset Management首席策略师Michael Green提出了一项主权债务优化工具，允许银行自愿将旧的、低价的长期国债换成按当前票息发行的长期国债。这将显著扩大财政部于2024年5月开始实施的回购计划。

通过扩大回购计划的规模，美联储与财政部的合伙业务可以有效地复制“扭曲操作”（Operation Twist）。该操作曾在1961年以及2011年被短暂用于降低长期借贷成本。

美联储与财政部深化合作的主要障碍在于，实施前需要进行监管、行政乃至潜在的立法变革。与2025年为主动遏制收益率而部署的渐进式工具不同，这些措施需要更长的准备时间，从而削弱了决策者迅速抑制美国债务偿付成本再次面临上行压力的能力。

这些限制表明，债券波动性的周期性飙升可能仍将是市场的一大特征。

正如近期在英国和日本所见，政策应对可能会对阵发性的波动和市场失灵变得越来越被动，重点将不在于逆转收益率上升的趋势，而是在全球债务和赤字不断恶化的背景下，当市场寻求新均衡时，致力于恢复市场功能并平滑波动性。

对投资者而言，这种背景表明，在寻求债券回报时，应优先考虑信用风险，而非利率风险。

在固定收益领域，随着美国寻求稳定其债务偿付状况，将投资从美元收益率曲线转向特定的新兴市场本币收益率曲线，可能会提供相关性相对较低的替代回报驱动因素。

作者是Union Bancaire Privee的集团首席策略师