为什么当下选择权比优化更重要

我常常思考一个问题：为什么同一种思维方式在不同情境下，会产生截然不同的结果。

学生时代，成功通常意味着学好课程内容，并在明确的框架内优化表现。

然而，步入成年人的世界，成功没有统一的规则或明确的指南。目标变得模糊，结果更难界定。世界远比以往复杂。

从这个角度审视市场，乐观精神和对金融市场进行长期投资的意愿，通常是关键的指导力量。长期的资产增值与在市场波动中持有的能力，两者协同作用，相得益彰。

但在这背后，驱动这一时期回报的资产也正在发生结构性转变。

几十年来，投资组合优化一直以预期回报为基础，其重点是精细调整的风险回报模型。这些模型建立在市场总体有效且有一定可预测性的理念之上。至今，这仍是我们进行投资配置的核心方法之一。

但我认为，在当前形势下，我们有充分的理由更加重视选择权，而非纯粹的优化。

几十年来，投资组合优化一直以预期回报为基础，其重点是精细调整的风险回报模型。这些模型建立在市场总体有效且有一定可预测性的理念之上。至今，这仍是我们进行投资配置的核心方法之一。

但我认为，在当前形势下，我们有充分的理由更加重视选择权，而非纯粹的优化。

当今市场正被新兴资产类别、经济模式转变以及颠覆既有假设的快速演进技术所塑造。经济和市场周期变得更加不稳定且周期更短，这要求投资者做出更快的反应和具备更大的灵活性。

根据定义，优化是为一种基准情景下的未来进行布局。相比之下，选择权则是创造从多种可能的未来中获益的能力。

近期的经验凸显了其重要性。无论是2022年的利率急剧上升，还是2025年与关税相关的挑战，以及人工智能（Artificial Intelligence）迅速崛起成为主导性投资主题，都要求投资者在信息有限的情况下迅速重新评估和调整仓位。

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为战略调整留出空间

将选择权作为投资组合的一项特征并非新概念。投资于不良资产或失宠资产的能力，早已被视为一种常见的投资风格。

如今更值得关注的是，在环境变化时能够灵活调整策略的价值。如果运用得当，这种灵活性可以通过平仓来降低下行风险，同时也能创造凸性（convexity），即在市场条件再次转变时，有潜力获得非线性的收益。

一个纯粹优化的投资组合通常会利用所有可用资源来实现单一目标，因此几乎没有进行战略调整的空间。

另一方面，为一个旨在实现长期复利回报的稳定投资组合保留选择权的能力，则为其增添了保险和机遇。

对于超高净值家族和家族办公室而言，这个问题早已是他们最关心的问题。

他们的投资期限可能长达数代人而非几年，因此重大结构性转变的发生不可避免。这些挑战常常因经营业务的变化、家庭动态的演变以及继承规划的考量而变得更加复杂——所有这些因素都无法通过简单的优化来解决。

与此同时，金融市场的发展也使得在投资组合中构建选择权变得更加容易。如今，多元化投资比以往任何时候都更容易实现，投资者可以利用的资产类别、市场和投资工具更加广泛，从普通基金、交易所交易基金（ETF）到对冲基金和私募资产，不一而足。

此外，在经历了多个较短的市场周期后，人们对流动性动态的理解也更为透彻，这使得投资者能够做出更明智的规划，尤其是在市场承压时期。金融创新也拓展了为投资者提供流动性的解决方案范围，每种方案都有其自身的利弊权衡。

总而言之，这些发展意味着投资者现在有更多方法来构建能够保持灵活性的投资组合，而不必仅仅持有现金或类现金资产。

虽然持有现金仍然是获得选择权最简单、最直接的方式，但这并非总是最高效的。除非有紧急的调仓需求，否则通常会有一个配置窗口，可以以一种更阶梯化、更稳健的方式部署资本，从而减少与持有现金相关的长期拖累。

如今，许多流动性资产或具有流动性特征的投资已广泛普及，它们有助于在维持稳定核心配置与保留把握机会的能力之间取得平衡。我们不应将结构性流动性与单纯的结构性现金混为一谈。

在长期战略中占有一席之地

每个家庭和每个投资组合都是独一无二的，因此应避免一概而论。但本文的核心论点是，选择权是一个连贯的投资理念中值得拥有的特性。

当预测不确定性增加时，选择权的价值就愈发凸显。当韧性比精确性更重要时，选择权占优。当你的投资期限足够长，足以让世界发生重大改变时，选择权同样占优。

一个常见的反驳观点是，选择权可能会在牛市中降低回报率。

这在短期内或许成立，但从整个市场周期的角度来看，情况远非如此明朗。我愿将此比作人们对保险的普遍看法：身体健康时总觉得它没必要，只有事后才能体会其价值。从这个意义上说，在牛市中表现稍逊，相对而言是一个不错的问题。

另一个常被提及的担忧是，持有现金会拖累投资组合，从而降低回报率。

如前所述，随着金融创新创造了更多在保持流动性的同时继续投资的选择，这个问题如今已变得更容易解决。

因此，如今在投资组合中构建韧性的成本可能比过去更低，特别是对于那些已经拥有多元化且精心调整的投资组合的投资者而言。

对于在日益复杂的世界中航行的投资者来说，他们的考量已不仅限于回报最大化，因此，这一点不容忽视。

实现这一目标的工具比以往任何时候都更加唾手可得。市场并不总是奖励最准确的预测，但它往往会奖励那些坚持投资并能随环境变化而调整的投资者。

选择权是投资组合设计中的一个结构性因素，即便我们对未来的增长保持乐观，它也应在长期战略中占有一席之地。

如此一来，我们便能像学生一样，不断学习和适应，而不是自以为是地预知未来。

作者是Barclays私人银行亚洲投资主管（新加坡）