收益率决定未来：欢迎步入债券牛市第四年

随着2026年的开启，全球固定收益市场的几大因素已清晰可见。

这轮慢牛行情正处于最佳时期；具吸引力的收益率水平将在中长期内持续累积为稳健的回报；而非同寻常的地缘政治背景和不同步的央行周期，将继续为主动管理创造增值机会。

牛市第三年：一帆风顺

得益于2022年的熊市将长期收益率推回到历史上具有吸引力的水平，“收益率决定未来”的这轮债券牛市得以持续，各大市场基准指数也连续第三年录得稳健回报。

尽管美国总统 Donald Trump 在2025年第一季度宣布征收关税及由此引发的市场动荡等事件带来了一些波折，但伴随着温和增长与通胀的持续经济扩张，使得收益率总体上保持在较高水平的区间内波动。

在这种环境下，收益率最高的板块持续录得最强劲的回报。

自2022年末以来，利差产品带来的增量收入以及利差收窄带来的资本增值，几乎完全是这轮牛市的推动力。

与此同时，在2025年之前，由于长期利率在区间内波动且收益率曲线普遍倒挂，美国国债的回报表现不及现金，在一定程度上拖累了整体回报。

然而，情况已经发生了变化。得益于美国及全球央行的降息，收益率曲线已经变得更加陡峭并转为正值，从而提高了债券表现优于现金的可能性。

事实上，由于收益率曲线转正和收益率的小幅下降，美国国债去年终于跑赢现金，加入了牛市行列。

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因此，虽然我们现在预计利差产品的回报贡献将减小，但新转正的收益率曲线所带来的收益优势和滚动收益，应能为长期固定收益产品提供推动力。

分化格局显著

近年来看似平稳的整体市场回报，其表象之下却隐藏着巨大的分化，这些分化体现在央行周期、长期利率、货币以及利差产品不同板块的表现上。

长期利率分化的核心在于央行格局的转变。在2025年初及整个上半年，几乎所有新兴市场和发达市场的央行都步调一致，市场普遍预期它们将继续从疫情后的高点降息。

然而，到了下半年，预期的利率路径发生了重大转变，许多央行从降息转向了加息。

这种从鸽派到中性（或鹰派）的转变，主要归因于利率达到中性水平的时间早于预期，同时通胀率仍高于目标水平。

美英表现出色

尽管美国和英国持续面临财政担忧，但其长期利率仍得到控制。因此，它们的表现优于许多其他发达和新兴市场。

虽然对进一步降息的预期在一定程度上锚定了英美两国的长期利率，但另一个抑制利率上行的因素可能来自积极的债务管理措施。

就美国而言，财政部顶住了发行更多长期债券的呼声，转而选择通过短期国库券（T-bills）为更大的赤字融资，同时还在收益率曲线上进行有限的国债回购。

与此同时，在英国，财政部则通过缩短新发行债券的期限来压低长期收益率。

利差：新的“暂时稳定”指标？

尽管2025年利差产品的超额回报再次为正——正如这轮牛市三年来的情况一样——但去年的回报更为温和。

利差已经收窄，在当前周期节点，利差收窄所带来的大部分资本增值潜力已经释放。我们正处于一个以持有收益为主的环境中。

随着利差接近历史最低水平，市场正在这个迄今基本面稳固的信贷环境中寻找潜在裂缝的迹象。

除了周期末端常见的衰退焦虑外，对并购风险上升以及大规模人工智能基础设施建设的担忧也在持续加剧。

尽管存在这些担忧，工业和公用事业板块仍持续带来正的超额回报。但从相对表现来看，这些担忧造成了拖累，使得看起来更安全、受到严格监管的金融板块表现更胜一筹。

风险何在？

虽然人们很容易担心地缘政治风险激增或不可预见的经济衰退，但我们更担心的是“火”而非“冰”。

也就是说，如果经济周期上行——即更强劲的增长和/或更高的通胀迫使更多央行采取更紧缩的政策——固定收益市场可能会遭遇暂时的买家罢手，这可能会推高收益率并扩大​​利差。

在过去三年收益率区间波动、利差板块表现相对稳健的时期里，市场情绪在乐观与悲观之间反复摇摆。

这要求我们保持警惕。我们持续监控和评估投资背景，依靠我们的基本面研究去伪存真，以寻找相对价值机会，并在市场混乱时期创造附加值。

债券牛市第四年在即？

虽然我们无法确定今年会带来什么，但我们的先验判断是，情况会大同小异：高位且区间波动的收益率看来将持续，使得这轮慢牛行情得以延续——其回报的累积并非来自收益率的快速下降和价格的上涨，而是源于收益率本身带来的持续性收入。

尽管利润空间更薄且伴随着更多的特殊风险，但利差产品看来仍将带来正的超额回报，只是回报率可能会收窄。

此外，如前所述，新转正的收益率曲线应使长期固定收益产品在未来几个季度相对于现金具有表现优势。

相对于股票，固定收益产品的估值已进入“有吸引力”的区间——从历史上看，这种格局预示着债券经风险调整后的回报相对于股票具有竞争力。

在股债相关性方面，美国联邦储备局（美联储）要么维持利率不变，要么更可能倾向于宽松政策。

与2022年股债双杀的情况不同，历史表明，在当前情况下，如果股市遭遇严重回调，债券应能带来强劲回报，为投资组合提供压舱石的作用。

在即将进入可能是“收益率决定未来”的债券牛市第四年之际，我们保持审慎乐观。在这轮牛市中，高位且区间波动的收益率将带来稳健回报，而市场的不确定性则为主动管理创造了充足的增值机会。

鉴于风险和可能的结果多种多样，保持警惕仍是必要的。

作者是PGIM固定收益首席投资策略师兼全球债券主管