在人工智能热潮中，随着估值持续飙升，市场对股市上涨的可持续性担忧加剧

近期，围绕人工智能（AI）热潮的泡沫担忧日益加剧，华尔街正就一个问题展开激烈辩论：这一次会有所不同吗？

在金融界，“这次不一样”是一句人尽皆知的魔咒，通常是投资者在周期性出现的投机泡沫中即将破产前说的最后一句话。

正如瑞银（UBS）全球股票首席投资官 Ulrike Hoffmann-Burchardi 所说：“债务交易的快速增长加剧了投资者的担忧。在估值高企的情况下，他们开始质疑人工智能驱动的股市上涨是否可持续。同时，由于商业化变现持续滞后，大型科技公司为人工智能扩张提供资金的能力也受到了拷问。”

她得出的结论是，当前的人工智能热潮与互联网泡沫不同，她站在了看涨者的一方。

看涨者认为，人工智能热潮与互联网泡沫不同，因为这次的主要参与者是Microsoft、谷歌母公司Alphabet、Amazon和Meta Platforms等盈利能力极强的公司。

就目前情况来看，人工智能已经证明自己是一个利润增长引擎，其成效几乎立即体现在这些公司以及软件制造商Oracle等其他巨头的庞大利润表中。

从表面上看，这些公司与Pets.com等亏损的小公司截然不同，后者是第一次互联网热潮中的主要角色和股市宠儿，曾引发了市场的疯狂投机。

相反，看跌者则认为，这次的热潮几乎是互联网泡沫的重演。无论这些公司赚了多少钱，“七巨头”超大市值股票的交易估值依然高得离谱——正如互联网泡沫时期的参与者一样。

Microsoft目前的市盈率（基于过去12个月的盈利）约为37倍。

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看跌者警告称，与估值相比，为资助人工智能发展而累积债务的速度，或许才是与互联网泡沫最大的相似之处。

对冲基金Sibilla Global Fund的经理Lorenzo Di Mattia最近开始做空以科技股为主的纳斯达克指数，因为他认为债务狂热的临界点已经临近。

他表示：“密切关注市场对不断增加的支出的反应将至关重要。首席执行官们渴望尽可能长时间地持续增加支出，但如果市场开始惩罚他们的股票，或者更糟的是，他们的债券，这最终可能迫使他们遵守一些资本纪律。”

还记得Worldcom、Lucent等公司如何将数十亿美元的借款投入互联网基础设施，结果却发现地球根本不需要被光纤电缆缠绕四圈吗？

这导致了一连串的破产，并引发了过去半个世纪中最壮观的一次投机泡沫破裂。

现在，几乎每隔一天就会出现一宗数十亿美元的数据中心开发交易。与互联网泡沫时代一样，这些交易带有仓促模仿的意味。而且，就像当时的Lucent为其客户购买设备提供融资一样，其中一些交易也带有奇怪的“循环”元素。

例如，Microsoft和Nvidia最近达成协议，向人工智能模型制造商Anthropic投资300亿美元——但前提是Anthropic必须从这两家公司购买产品。

有时，这些交易的贷款方甚至接受Nvidia芯片作为抵押品。如果人工智能泡沫严重破裂，那些芯片的价值损失可能会与它们所抵押的数据中心不相上下。

作为人工智能交易的主要贷款方之一，私募信贷巨头Blue Owl的股价今年已大幅下跌。

对人工智能看涨者而言，另一个令人不安的进展是：为Oracle债券投保的成本今年迄今已翻了一番。Oracle正试图成为OpenAI线上数据存储的主要提供商。

Oracle董事长Larry Ellison凭借其对风险的超强承受能力，成为了有史以来最富有的人之一。

一个明显的例子是，他支持儿子David试图重塑好莱坞这个极致繁荣与萧条并存之地——通过将主要以作为Tom Cruise支持者而闻名的工作室Skydance与庞大的企业集团Paramount合并。

然而，在人工智能领域，投资者似乎认为老Ellison终于承担了超出其承受能力的风险。

最近，Oracle与OpenAI达成了一项价值5000亿美元的巨额协议，共同开发数据中心。该项目被称为“星际之门”（Stargate），将从在德克萨斯州建造一个占地约405公顷、装满数据存储芯片的巨型仓库开始。

Oracle正在押注，OpenAI能为其ChatGPT找到比当前用途盈利能力高出几个数量级的应用。这是一个风险极高的赌注，但Oracle在过去三个月里已为此背负了560亿美元的债务。

Oracle债券的表现是整个看空人工智能论点的一个缩影。根本问题在于，目前没有明确的财务理由可以证明，投入数百亿美元构建更先进人工智能模型的成本能够收回。就像在互联网泡沫和19世纪美国铁路热潮中一样，市场可能正在达成——或者已经达成了——一个共识，即产能严重过剩而利润潜力过小。

华尔街的券商普遍看好人工智能的前景，正如他们在整个互联网泡沫时期看好互联网一样。

至少有一家券商表达了审慎的乐观态度。

Jefferies的分析师在一份给客户的报告中表示：“发展趋势表明，人工智能的应用将持续普及，能力将持续增长，但也出现了一些摩擦迹象，可能会在短期内减缓其发展步伐。”

持怀疑态度者警告说，在泡沫的这个阶段，行为因素开始起作用。“错失恐惧症”（Fear of missing out）是一种强大的力量，可以压倒财务理性。

“七巨头”已经进入回调区间，股价较不到一个月前创下的历史高点下跌了约10%。如果看涨者是正确的，这是一个买入机会。然而，如果看跌者是正确的，那么这轮暴跌可能才刚刚开始。