“才这么点？”：为什么在牛市中批评Temasek 10.5%回报率的人都错了

​当国有投资公司Temasek于周三（7月8日）公布其2026财年回顾时，其主要数据无疑是强劲的：投资组合净值飙升至创纪录的5180亿新元，并录得200亿新元的净投资收益，一年期股东总回报率 (TSR) 达到10.5%。

但此举也引来不少批评。一位Facebook用户评论道：“一支低成本的S&P 500指数基金都能带来更好的回报。”

另一位用户则指出，Temasek 20年期的股东总回报率“仅为”6.8%。该用户表示：“太少了”，并声称自己在同期内通过个人投资组合也获得了类似的回报，“但我可没花几百万美元来做这件事。”

这些批评论调大同小异。去年，《金融时报》的一篇文章就指出，Temasek和主权财富基金 GIC的回报率有时落后于全球同行。

今年早些时候，财政部高级政务部长Jeffrey Siow在国会发言时澄清，考虑到GIC和Temasek各自的使命和风险状况，它们所产生的回报是“合理且在预期之内”的。

但可以预见，批评的声音将会越来越大。

按完全市值计价，Temasek的一年期股东总回报率从上一年的11.9%降至10.5%，而其20年期股东总回报率则从7.4%降至6.8%。

只有10年期股东总回报率有所改善，从2025财年的5.8%上升至最近时期的7.1%。

Temasek指出，新元走强是其股东总回报率放缓的原因之一。例如，以美元计算，一年期股东总回报率将从之前的12.5%提高到14.8%。

即便如此，一些投资者仍着眼于国内，看到Temasek旗下子公司——如 DBS 和 ST Engineering ——取得的创纪录的惊人业绩，便会质疑为何母公司的股东总回报率未能反映出这些明星子公司的亮眼回报。

在新加坡股市广泛复苏的推动下，国防承包商ST Engineering在截至2026年3月31日的同一12个月期间，实现了61.6%的总回报（含股息再投资）。

东南亚最大的银行DBS在同期实现了31.1%的总回报。

由Temasek控股的电信巨头 Singtel ，实现了44.8%的总回报。

同期，基准的海峡时报指数 (STI) 回报率为29.2%。

在更长的20年期间，ST Engineering、DBS和Singtel的年化总回报率分别为11.2%、12.6%和8.1%，均显著优于Temasek 6.8%的20年期股东总回报率。

原因之一是，将一个全球多元化、跨代际的投资机构与单一股票的表现或少数全球上市股票同行进行比较是不恰当的。

毕竟，Temasek既不是一个以追踪海峡时报指数为任务的股票共同基金，也不是一个使命范围狭窄的私募股权基金。

相反，要理解其回报，我们必须审视该公司如何在其领导层所称的“复合型危机世界”中积极寻求出路——这个世界充斥着地缘政治碎片化、粘性通胀和快速的技术颠覆。

基石与J曲线

事实上，像DBS、ST Engineering和Singtel这类成熟实体带来的巨额稳定回报，并非是对Temasek整体投资组合表现不佳的指责——它们恰恰是其基石。

这些资产隶属于Temasek投资组合公司 (TPCs) 板块，占其整体投资组合的43%。

这些公司带来的可预测现金流和股息，是驱动Temasek寻求更高增长、转型性全球投资的引擎，为其提供了必要的资本和风险承受能力。

这些转型性投资主要集中在全球直接投资 (GDI) 板块，占投资组合的38%。

而“回报滞后”的批评通常也源于此。

一些全球同行投资于广泛、高流动性的公开股票指数。然而，Temasek则对一些遵循“J曲线”回报模式的非上市和新兴资产进行结构性押注——这意味着它们需要大量的前期资本投入和耐心等待，才能实现指数级增长的回报。

一个典型的例子是Temasek在生成式人工智能 (AI) 领域的布局，它将此视为价值创造的长期结构性驱动力。

通过支持OpenAI和Anthropic等深度科技领域的领导者，Temasek已设定目标，计划到2031年将其专注于人工智能的投资组合敞口提升至15%。

这些投资目前无法带来像一家成熟工程公司那样的即时季度现金流收益，但它们是防止投资组合未来被淘汰的重要保障。

构建应对复合型危机的缓冲

在新加坡股市一路高歌猛进的背景下，人们可能很容易建议Temasek将更多资本重新配置到表现优异的股票上。

但它刻意不这么做——而且是正确的选择。

相反，在当前供应链转移、利率最终正常化可能挤压银行净息差的宏观环境下，Temasek正采用杠铃策略来缓和风险。

为了让投资组合免受潜在冲击，该公司正在扩大其另类投资配置，具体目标是到2031年将核心增益型基础设施和私人信贷的投资敞口分别提高到5%。

正如Temasek领导层在年度回顾中所指出的，私人信贷能提供极具吸引力的风险调整后回报，并具备显著的下行保护和股权次级偿付的特点。

这种战略性缓冲可能会在牛市期间拖累绝对的顶线增长，但其专门设计目的在于防止市场寒冬时出现灾难性的低谷。

当我们抛开各种杂音来看，在一个地缘政治极其复杂的年份里，能取得10.5%的回报率以及攀升至7.1%的10年期股东总回报率，这本身就是资本保值和目标增长方面的大师级操作。

在其作为基础的TPCs、J曲线模式的深度科技GDI，以及其合伙业务、基金和资产管理 (PFAs) 板块所带来的关键全球乘数效应之间，Temasek 200亿新元的净投资额展现了其深思熟虑、有条不紊的策略。

诚然，用一个人为设定的基准或一家表现优异的银行来评判Temasek，将忽略主权财富的根本意义。

归根结底，我们必须记住，这是一个旨在安度寒冬的投资载体，而不仅仅是为了在盛夏时节收割硕果。