亚洲主权财富基金为何直接、联合投资于私募股权交易，以及谁将面临风险

【新加坡】专家告诉《商业时报》，今年亚洲的主权财富基金 (SWF) 越来越多地直接持股，并与私募股权公司进行联合投资，而且这一趋势很可能持续到2027年。

根据标普全球 (S&P Global) 的数据，它们在近期的高价值交易中扮演着越来越重要的角色，全球由主权基金支持的交易价值预计将从670亿美元同比增长两倍，在2025年达到2000亿美元。

这些基金正逐渐摆脱作为被动的有限合伙人 (LP) 的投资方式——这种安排通常每隔几年才能提供回报。

有限合伙人 (LP)——可以是机构投资者或高净值投资者——作为财务支持者，将资金投入企业或基金以换取利润分成，但不参与其日常管理。

基金转变投资方式的原因包括：

• 利率上升推高了资本成本；
• 公司估值受到压缩；以及
• 曾是投资超额回报关键引擎的私募市场日趋成熟。

在此背景下，支付给普通合伙人 (GP)——即更积极的基金管理人——和有限合伙人的费用正在稳步上升。

这对主权基金造成了影响，它们既希望在交易中获得更多所有权，也因此更有动力通过直接投资或联合投资来寻求零管理费或零附带权益的模式。

因此，根据贝恩公司 (Bain and Company) 截至6月22日的数据，直接投资和联合投资占主权基金在私募市场资金部署的50%至60%。这一比例高于2023年约40%的水平。

主权基金为何加大投入

银河-联昌证券新加坡 (CGSI Singapore) 资产管理部集团主管 James Ong 表示，主权财富基金擅长长期资本发展的原因有三。

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他在接受《商业时报》采访时说：“主权基金在结构上拥有数十年的耐心，拥有强大的政府关系，并且因为有国家支持而无需募集资金。”

因此，进行更多直接投资或联合投资，将使这些基金能够在进行传统基金配置的同时，投入自有资本并牵头组建财团。

CFGI Singapore 的分析师表示，这对于没有短期负债或借款计划的储蓄型和发展型主权基金最为有利，因为它们能够比传统的封闭式私募股权基金持有资本更长的时间。

储蓄型主权基金的例子包括科威特投资局、挪威政府全球养老基金以及新加坡的 GIC (新加坡政府投资公司)。

新加坡的国有跨国投资公司——淡马锡 (Temasek Holdings)——则更像一个发展型主权基金，其双重使命是既要创造财务回报，也要为社会群体带来积极成果。

不同的主权基金也可以共同组建多投资者平台。今年4月13日启动的银河-东方中国-亚细安投资平台 (Galaxy Orientis China-Asean Investment Platform) 就是一个例子。该平台是一个私募股权项目，专注于中国-亚细安走廊的长期投资，由三家主权财富基金支持。

中国投资有限责任公司、印度尼西亚投资局和阿塞拜疆共和国国家石油基金共同作为该平台的基石投资者，平台在首次募集中已获得约5.2亿美元资金。该基金计划将其规模扩大至10亿美元。

中国银河证券的海外分支机构——银河-联昌证券 (CGSI Securities)，是该平台的普通合伙人 (GP)，负责提供东南亚地区的专业知识、运营支持和网络资源。

Ong 表示，在多重治理结构下，更多参与方带来的挑战可能是事情会变得“在操作层面更加痛苦”。

然而，专家们一致认为，从长远来看，此举有助于使资金变得更具“粘性”，因为在这种模式下，其资本的成本和期限仍然是一个优势。

私募股权发起人面临的风险

然而，CFGI 的分析师表示，主权基金的这一动向表明，传统的私募股权发起人正面临失去最大型交易的风险。

专家表示，首先，2025年主权基金支持的交易价值增至三倍，这一过程并非那么简单。

他们解释说，这一激增仅对应约13%的交易数量增长，表明活动集中于“少数几笔超大型交易”，而非活动的广泛扩张。

通常，私募股权发起人的结构性应对策略是倾向于主权资本不太活跃的中端市场资产。

他们在回复《商业时报》的电子邮件中表示，因此，财团结构多建立在较大型资产之上，在这种情况下，主权基金和私募股权的投资授权可以“互补而非竞争”。

在这种结构中，普通合伙人贡献项目发起和运营能力，而主权基金则贡献资本的长期性。

但分析师表示，如果主权基金越来越多地寻求联合投资和直接风险敞口，以替代支付盲池费用的方式，这将影响“本已受限”的融资市场。

盲池费用是指在选定具体的目标公司或资产之前，投资者向基金管理人（在此案例中为普通合伙人）支付的用于运营投资工具的管理和运营费用。

Partners Group 亚洲客户解决方案联席主管 Vincent Ng 表示，即使在市场竞争加剧的情况下，私募股权发起人在大多数大型主权交易中仍有一席之地，因为他们的运营专长备受重视。

然而，其他行业观察人士对前景看法不一。

CFGI 表示：“资本正向少数几家规模更大的管理人集中，而（当前的）主权基金行为加速了这一整合过程。”

通过首次公开募股退出？

CFGI 分析师表示，在当前关头，与国家关联的资本正在成为特定情况下的一个潜在的流动性渠道，尤其是在首次公开募股 (IPO) 窗口期“狭窄”的东南亚市场。

这一点在2025年2月由国库控股 (Khazanah) 牵头的马来西亚机场私有化项目中，以及今年2月 Quadria Capital 对永胜集团 (Apex Healthcare) 的私有化收购中都有所体现。后者的收购财团吸引了来自马来西亚雇员公积金局、淡马锡支持的 65 Equity Partners 以及中国丝路基金的联合投资。

此外，分析师告诉《商业时报》，亚细安的主权财富基金目前正在数字基础设施领域进行“选择性的海湾地区资金配置”。

人工智能和能源转型也是交易占主导地位的主题之一。

他们补充说，尽管如此，在整个亚细安地区，企业并购出售、发起人之间的二级市场交易以及传统退出渠道，仍是有记录的主要退出方式。

分析师表示：“主权资本能否成为一个更广泛的退出主题，取决于随着更多资产进入成熟期，其投资授权将如何演变。”