可能摧毁美国借贷机器的战争

有一个结构支撑着几乎每一项重大金融决策。它不在华尔街，也不在伦敦金融城。它就是美国国债市场——一个价值30万亿美元的政府债券海洋，是世界金融的基石。

它让养老基金经理得以高枕无忧。各国央行在其国库中持有其证券。抵押贷款、企业贷款，甚至您储蓄账户的利率，都受到它所发出信号的影响。当这个市场动摇时，全世界都能感受到。而眼下，伊朗的战争正引发这样的动荡。

美国国债市场正承受着压力，无人能幸免于其带来的痛苦。

通货膨胀的导火索

中东地区的战争向来容易引发石油冲击。国际能源署（International Energy Agency）署长 Fatih Birol 博士表示，此次战争带来的冲击是史上最严重的，超过了1970年代的石油危机以及俄乌战争所造成的影响。

战争爆发一个月后，布伦特原油价格已飙升约60%。

伊朗控制着霍尔木兹海峡，全球约五分之一的石油从这里通过，其中约80%运往亚洲。当这片水域附近爆发冲突——甚至只是出现冲突威胁时——能源交易商就会陷入恐慌。

石油和天然气价格以及航运成本飙升，进而引发汽油、柴油、石化产品、化肥、食品、塑料、氦和硫等多种产品的价格上涨。

更高的通货膨胀接踵而至，并伴随着供应链中断、货币冲击和经济放缓。

通胀的影响已经显现。在美国，汽油平均价格在一个月内上涨了约33%，突破每加仑4美元——比战前高出1美元。包括新加坡在内的亚洲地区，汽油和电力价格也在飙升。

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在迫在眉睫的短缺推动下，食品价格将紧随其后。自2月28日以来，作为全球农民使用的主要化肥，尿素的全球价格已飙升约30%，威胁到作物产量和粮食收成。

这些价格上涨对国债造成了巨大影响，因为债券对通货膨胀“过敏”。债券承诺在未来提供固定的现金流。如果这些现金流因物价上涨而缩水，债券的价值就会下降。因此，投资者会要求更高的收益率（即更高的利率）作为补偿。

情况正是如此。2月28日战争开始时，10年期美国国债收益率约为3.9%；到3月30日，该收益率已攀升至八个月高点4.4%。与此同时，两年期国债收益率从3.35%飙升至3.9%，尽管美国联邦储备系统（美联储）尚未加息。

这些波动让每一位美国政府债务的持有者，以及那些资产定价受其影响的人们都蒙受损失。

更高的长期收益率会转化为更高的固定利率抵押贷款利率。两年期收益率的上升则意味着浮动利率抵押贷款（如新加坡的大多数房贷）、信用卡债务和短期企业贷款的利率也会上升。

过去几年，各国央行煞费苦心地引导经济从疫情后的通胀飙升中实现软着陆，但现在这一进程却被粗暴打断。市场此前预计的2026年降息，如今看来愈发遥不可及。

一些央行已开始反向而行。

以战争的通胀影响为由，澳大利亚储备银行于3月17日将其基准利率上调至4.1%，为2025年4月以来的最高水平。欧洲中央银行则在3月19日推迟了原定的降息计划。

在美国，根据联邦基金期货价格，市场目前预计美联储今年晚些时候加息的概率为52%，这与2026年初市场曾预期的两次降息形成鲜明对比。

日本银行前行长 Haruhiko Kuroda 最近对《朝日新闻》表示，这场战争“只会加速加息”，而不会暂停货币政策正常化的进程。他表示，到2027年，政策利率可能会翻倍至1.5%。

华侨银行（OCBC）的经济学家在3月初撰文指出，尽管今年年初通胀形势温和，但东南亚多数央行“已处于或接近货币政策宽松周期的尾声”。

多数分析师预计，已经意识到通胀风险的新加坡金融管理局将在4月份收紧货币政策。

简而言之，世界各国央行正被这场战争拖了后腿，在许多经济体最无力承受之时，不得不对本已紧张的经济进一步收紧政策。

海湾地区破碎的“钱袋子”

但这场战争带来的危险，在结构上已超越了单纯由通胀引发的货币紧缩。

几十年来，一个悄无声息的资金回流机制维持着美国借贷机器的运转。沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国、科威特和卡塔尔等海湾国家，一直以美元出售其石油和天然气，积累了巨额的美元顺差，并将大部分财富再投资于美国资产，尤其是美国国债。

这就是所谓的“石油美元”体系，它一直对华盛顿极为有利；长期以来，来自海湾国家的资金帮助美国将借贷成本人为地维持在低位。

一场破坏海湾能源基础设施的战争（正如目前所发生的），会从两个方面扰乱这一循环。首先，当炼油厂、输油管道、出口终端等石油设施遭到袭击时，海湾国家赚取的美元就会减少，这意味着回流至美国国债的美元也会减少。

其次，即使这些国家确实积累了美元，这些资金也面临着一个竞争性需求：本国的重建工作。

需要重建受损港口、石油加工设施或液化天然气（LNG）终端的政府，不会将资本停放在美国国债中。他们会把资金用于国内建设，而到战争结束时，重建费用可能高达数千亿美元。

随着像海湾国家这样的大买家远离市场，美国国债收益率面临上行压力。

但还有一种更微妙、更隐蔽的因素在起作用：恐惧。金融市场的运转建立在信心之上。而眼下，不确定性达到了极点。

没人能断定冲突会得到控制还是会加剧——例如，美国可能发动的地面入侵会导致什么后果；海湾地区的能源基础设施是否会以及多大程度上会遭到更多破坏；伊朗是否会在霍尔木兹海峡袭击更多油轮；或者也门的胡塞武装是否会封锁红海，从而切断沙特通过管道向市场输送的石油。

面对这些似乎都可能发生的风险，投资者会寻求避险。传统的避险交易是购买美国国债。但反常的是，在这次危机中，美国国债本身成了问题的一部分，而非解决方案，因为这些风险可能会将国债收益率推得更高。

美国国债市场已出现异常紧张的迹象。3月24日，一场价值690亿美元的两年期国债拍卖进行得非常不顺利，导致收益率在一天内上涨了10个基点。

国债市场的流动性短缺问题非常严重，以至于一些华尔街大银行关闭了用于自动报价的系统，迫使交易员回归到速度更慢的人工对盘交易。

这重演了2025年4月债券市场动荡期间的一幕，当时美国总统 Donald Trump 宣布征收“解放日”关税，但最终在债券市场的压力下被迫撤回。

美国国债被认为是设定所谓“无风险利率”的基准——即把钱借给全球信誉最强的借款人所能获得的回报。当无风险利率急剧上升时，所有其他资产都必须重新定价。

股票估值面临压力，因为其本质上是将未来企业利润按当前利率折现后的价值。

盈利前景更为遥远的成长型股票受到的冲击最大。公司债券的收益率本已高于国债，在经济增长放缓和成本上升的环境中，投资者会要求更高的信用风险补偿，从而导致其与国债的利差扩大。

一个陷入困境的美国国债市场所带来的风险会蔓延至整个全球金融体系。

如何收场——抑或无法收场

这并不意味着崩盘是不可避免的。市场此前也曾消化过来自中东和其他地区的冲击。美联储也已表明，如果市场功能严重失调，它愿意作为最后买家介入国债市场，正如其在2020年疫情期间所做的那样。

日本、英国、中国以及亚洲其他地区的外国买家，可能会部分填补海湾投资者撤离后留下的缺口。从历史上看，无论油价飙升多高，一旦恐慌情绪消退，价格终将回落。

但这些定心丸能否奏效，取决于战争能否得到控制、基础设施的损害是否只是暂时的，以及投资者信心能否保持稳定。而这些条件中的每一项都充满不确定性。

此外，美国国债市场在陷入此次危机前本就处于脆弱状态。近年来，许多国家一直在进行多元化配置，将其部分国库资产从美元中转移出去。

自2015年以来，在外国持有的美国证券中，国债所占比例已从35%降至23%。美国数十年的赤字支出已导致债务总额超过39万亿美元，由此产生的融资需求需要外国投资者持续而热切的参与。

一场旷日持久且不断升级的伊朗战争，无需引发金融灾难就能造成严重损害。它只需让全球的债权人变得稍微不情愿、更加谨慎，不再那么愿意以美国所期望的利率为其融资。

在这样一个庞大的市场中，即便是边际需求的微小变化，也足以对收益率产生显著影响。

美国国债市场的震动已经开始。战争的走向将决定这仅仅是一场微震，还是一场大地震。 《海峡时报》