中国的“慢牛”市场能否成功？

中国正在进行现代金融领域一项最不寻常的实验：建立一个庞大的资本市场，既服务于国家发展目标，又能为投资者带来可靠的回报。

与美国不同，美国的股票市场主要是为了最大化股东价值，并通过去中心化的市场力量有效配置资本而发展起来的。相比之下，中国的股市在历史上一直扮演着国家主导的融资平台角色，旨在支持产业政策、改革国有企业和维护宏观经济稳定。

如今，北京正试图将该体系转变为一种更复杂的模式——一个能够创造长期家庭财富、为技术自给自足提供资金，并增强中国地缘政治金融自主权的混合型资本市场。

这一转型反映了中国决策者近年来阐述的一项更广泛的战略目标：将中国建设成为“金融强国”的雄心。

在这一愿景中，资本市场不仅是交易证券的机制，更是国家力量的关键工具。它们被期望能够动员国内储蓄、减少对西方金融体系的依赖、为人工智能和半导体等领域的科技创新提供资金，并在房地产行业走弱时为家庭提供替代的财富储存方式。

从“暴涨暴跌”到“慢牛”

中国的股市历来波动剧烈。自1990年代以来，中国股市经历了数次剧烈的“暴涨暴跌”周期，侵蚀了投资者的信心。例如，2015年的市场泡沫在几个月内就蒸发了约5万亿美元的市值。2020年后，在监管收紧和经济放缓的背景下，市场举步维艰。

为此，监管机构越来越多地倡导“慢牛”市场的概念。北京希望股市能随着时间推移逐步上涨，而非出现快速的投机性飙升，从而产生稳定的股息收入并鼓励长期投资行为。

为了实现这一目标，中国监管机构已出台多项旨在重塑市场行为的结构性改革。

其中一项主要举措是鼓励公司增加分红和股份回购。2025年，中国上市公司派发了创纪录的2.68万亿元人民币（约合4980亿新元）的股息，并进行了约1400亿元人民币的股份回购。通过强调定期的股东回报，监管机构希望将股票转变为能产生收入的资产，而不仅仅是投机工具。

当局也在收紧首次公开募股（IPO）的审批。在过去的几十年里，中国交易所常常充当国有企业的融资渠道，导致大量新股上市，稀释了市场回报。中国证券监督管理委员会现在对上市审批实行更严格的控制。

另一项优先任务是改善公司治理。监管机构正在加强信息披露标准，打击内幕操纵，并加强对少数股东的保护。

中国还在整合券商，以打造能够与全球投资银行竞争的更大型金融机构。

香港：作为门户和后备

尽管中国内地的资本市场不断扩张，但香港仍在中国金融战略中占据核心地位。该地区是中国公司与全球投资者连接的主要离岸门户。

香港提供了内地市场无法完全复制的几大优势：可自由兑换的货币融资、强大的法律保护以及接触国际资本池的渠道。2025年，香港重新夺回全球最大IPO市场的地位，共迎来114宗新股上市，融资额达372亿美元。

尽管近期取得了一些进展，但中国的股票市场仍面临若干结构性挑战。

一个主要问题是散户投资者的主导地位。个人交易者约占市场参与者的三分之一，而外国投资者的比例不到4%。由散户驱动的市场往往表现出更高的波动性和更强的投机性交易行为，这破坏了市场的长期稳定。

另一个问题是长期表现疲软。在2000年至2025年间，标准普尔500指数的总回报率约为418%，而上证综合指数仅上涨了约91%。这种表现差距反映了两大体系之间更深层次的制度差异。

市场构成也很重要。中国许多最具活力的私营企业——特别是互联网公司——选择在香港或美国等离岸市场上市，而不是在内地交易所。因此，国内指数往往由银行、工业企业和国有企业主导，而非高增长的科技公司。

治理方面的担忧也持续存在。从历史上看，较弱的披露标准、关联方交易和内幕优势，都引起了机构投资者的疑虑。

中国一直试图以一种相当审慎的方式，将在美国上市的主要“中概股”吸引到香港作为第二上市地——通常先通过二次上市，在某些情况下再进行双重主要上市。

其目的未必是迫使这些公司立即从纽约退市，而是为了建立一个香港的后备选择，深化在中国掌控的市场中的交易，并通过“沪深港通”将这些公司与内地资本重新连接起来。

据估计，到2025年，按市值计算，超过75%在美国上市的中国公司已在香港进行二次上市或双重主要上市。

再平衡之举

中国的资本市场改革与更广泛的宏观经济挑战紧密相连。

几十年来，中国的房地产行业一直是家庭财富的主要储存方式。随着房地产市场放缓，决策者们正在寻找让公民积累金融资产的替代渠道。

股票正日益被视为解决方案的一部分。中国家庭持有约165万亿元人民币的储蓄，如果投资者信心改善，这笔巨额资本有望流入股市。

鼓励这一转变对中国的经济再平衡战略至关重要。一个更强大的股市可以为技术发展提供资金、支持消费、分散家庭财富，并减少对房地产驱动增长的依赖。

中国的资本市场改革也具有地缘政治的维度。在一个日益碎片化的全球秩序中，决策者越来越担心金融脱钩和潜在的制裁。发展更深层次的国内资本市场可以减少对西方金融体系的依赖，并增强中国独立资助战略性产业的能力。

最终的问题是，中国能否在维持强有力的国家监管的同时，打破其投机与崩盘的历史周期。实现这一目标需要几个结构性转变：提高机构投资者的参与度、改善公司治理、加深外国资本的参与以及建立可信的监管稳定性。

如果这些改革成功，中国可能会创造出一个结合了国家指导与全球投资参与的混合型资本市场。

然而，这项实验仍充满不确定性。投资者必须相信，股东利益不会屈从于不断变化的政治优先事项。如果没有这种信心，中国股市可能会继续以相对于西方市场的持续折价进行交易。

笔者是南洋理工大学经济学荣休教授，兼任APS Asset Management中国区主席。他曾任新加坡政府首席经济学家，以及世界银行驻北京办事处高级经济学家。