欧洲央行能否阻止法国债务危机？

法国10年期政府债券收益率近期一度超过5%，与同期德国债券的收益率差距接近174个基点，为2011年以来的最大差距。欧元区其他地区的利差也有所扩大。

Moody’s于10月23日决定维持法国的信用评级，这虽然带来了一些缓解，但其对该国的负面展望凸显了持续的财政风险。

欧洲中央银行 (ECB) 能否阻止法国的困境演变成一场更广泛的欧洲金融危机？

潜在的债务问题

法国的财政弱点由来已久。公共债务占国内生产总值 (GDP) 的比例接近120%，而持续的赤字、疲软的增长和政治不稳定使调整变得复杂。

2025年，公共支出占GDP的57.5%，为欧元区最高。与此同时，不断上升的偿债成本可能在2027年将利息支出推高至900亿欧元（1007亿美元）以上，超过国防或教育的计划支出。

国际货币基金组织 (IMF) 建议，从2027年到2029年，法国每年进行接近GDP 1%的结构性财政调整——即削减不包括利息支付和周期性影响的基本预算赤字。

困难在于政治层面。不受欢迎的养老金改革、近期的社会抗议以及即将到来的选举都限制了调整。要恢复信心，需要就财政政策达成可靠的政治协议，而在2027年总统选举之前，这仍然很难实现。

变化的全球债券市场

法国的困境是主权债务市场更广泛转型的一部分。随着超低成本资金时代的退去，高额的公共债务以及不断增长的国防、老龄化和投资需求正在增加融资要求。

量化紧缩，即中央银行减少其持有的政府债券，导致对私人投资者的依赖性增强。

投资者基础也在发生变化。养老基金和捐赠基金等传统机构，正日益与杠杆对冲基金和其他非银行中介机构并存。

这些投资者提供流动性，但当融资成本或抵押品要求上升时，他们可能会突然撤资。

一些机构投资者现在将法国债券视为欧洲外围资产，而非核心资产。近期的抛售也反映了更广泛的资本竞争，包括政府借款和与人工智能相关的投资。

美国国债收益率的上升增加了国际压力。此外，日本货币政策正常化可能鼓励国内投资者将海外投资撤回本国，而日元走强可能导致日元融资的套利交易平仓，并放大波动性。

主权债券价格下跌会削弱资产负债表、提高融资成本并引发追加抵押品的要求。杠杆投资者的强制抛售会迅速将冲击跨境传导。

但法国尚未达到那个危机点。

IMF在5月份评估认为法国银行具有韧性，尽管银行与非银行机构之间的关联正在增加。欧洲央行的监管重点将主权压力和市场突然重新定价视为风险。

尽管如此，更强大的银行和改进的保障措施使得2011至2012年危机的重演可能性降低。法国目前也没有面临迫在眉睫的政府流动性短缺问题。

危险在于，信心的长期丧失可能将一个国家的财政问题转变为更广泛的不稳定。

评估欧洲央行的工具箱

欧洲央行能做些什么来防止这种情况发生？该机构有三个互补的角色。

作为货币当局，它负责维持物价稳定和货币政策传导。其“传导保护工具”允许欧元体系在不合理的、无序的市场动态威胁到政策传导时，购买主权债券，且没有预设的数量限制。

获得该工具支持的资格取决于对一国财政可持续性和政策的评估。法国的“超额赤字程序”虽然使干预变得复杂，但并不会自动排除干预的可能性。

作为流动性提供者，欧元体系可以通过抵押品向符合条件的银行提供资金，以限制融资压力。

作为银行监管者，欧洲央行监控主要银行的资本、流动性和风险敞口，并利用压力测试和监管措施来增强其韧性。

它还可以通过减缓其债券持有量下降的速度来放缓量化紧缩，尽管这样做的好处可能有限。“直接货币交易”工具允许进行可能无限额的购买，但这需要有附带严格条件的、适当的欧洲稳定机制计划。

总而言之，欧洲央行拥有强大的金融能力，但没有无条件保证主权借贷成本的授权。

此外，还存在时机选择和目标冲突的问题。过早干预可能会保护政府免受合理的财政风险保费的影响；等待太久则可能让风险传染自我强化。与此同时，通货膨胀可能要求采取紧缩的货币政策。

与美国或日本不同，法国不能独立发行其债务所计价的货币。然而，如果巴黎方面没有可信的财政调整，欧洲央行的干预可能会引起其他欧元区政府的政治抵制。

值得关注的警告示牌

有四个指标将有助于区分是可控的重新定价还是正在发展的危机。

首先，是法国和德国10年期政府债券的收益率之差。如果利差持续走向或超过200个基点（即两个百分点），特别是如果这种变化是突然发生的，将会加剧市场的担忧。但这是一个市场警示水平，并非欧洲央行的干预阈值。

其次，是欧洲央行的沟通。需关注其发布的信号，看其如何区分合理的风险保费和不合理的市场割裂，以及欧洲央行如何评估法国是否有资格使用其“传导保护工具”。

第三，法国的政局和信用评级。2027年的预算、信任投票以及随后的评级审查将考验法国能否恢复其财政信誉。

第四，风险传染。意大利和西班牙与德国国债的利差进一步扩大、银行融资压力或杠杆投资者的强制抛售，都将表明金融风险正在更广泛地传导。

美国国债收益率和日本的货币政策仍然是重要的外部压力。

对欧洲金融架构的一次考验

一场涉及多个主要借款国的危机可能会耗尽欧洲有限的救助基金能力。欧洲有一个共同的中央银行，但没有可与之匹敌的财政当局，也没有足够深度的共同安全资产。

法国不是2010年的希腊：其经济规模和金融联系要大得多。欧洲更强大的银行和危机应对工具也提供了有力的保护。

欧洲央行可以遏制流动性压力并对抗不合理的风险传染，但无法创造财政信誉，也无法扭转全球债券市场的压力。

最终的考验是，欧洲能否在不将其央行变成各国主权债务担保人的情况下，维护金融稳定。

作者是社会与经济进步中心的杰出研究员，也是IMF前亚太区负责人