需推动文化变革，以遏制控股股东的“长影”，提振投资者信心

【新加坡】二十一年前的本月，Ho Ching 发表了一篇演讲，在新加坡房地产投资信托 (S-Reit) 领域掀起了波澜。

在2005年7月28日 Mapletree Logistics Trust (MLT) 的上市活动中，时任 Temasek 首席执行官的她警告说，一些“不负责任或无能”的S-Reit管理人，可能会在“陷入财务困境或绝望”的卖方提供的不可持续租金的支持下，以虚高价格收购资产。

她还提出了S-Reit管理人通过推迟发行新单位来规避投资障碍的风险。“这类把戏以牺牲长期利益为代价，来支撑短期业绩指标。”

Ho Ching 对S-Reit管理人进行“聪明金融工程”的警告，恰逢市场极度看涨之时。

就在当月，MLT的首次公开募股获得了近44倍的认购率。在其发表演讲当天，该信托在新加坡交易所 (SGX) 主板首次亮相，较其IPO价格有28.7%的溢价。

Ho Ching 的强大影响力，加上所有利益相关者都可能蒙受损失的普遍共识，似乎迅速改变了所有人的行为。那些曾人为抬高资产短期收益率的S-Reit管理人，突然发现自己必须更彻底地解释这些安排。

当时一些市场观察人士开玩笑说，“金融工程”一夜之间成了一个贬义词。

随着观念的转变，规则也随之改变。2007年，新加坡金融管理局 (金管局) 推出了修订后的房地产基金指导方针，其中包括加强对短期收益提升安排的披露要求。

在我看来，现在需要由有影响力的声音来引领董事会文化的变革，以提振投资者信心，并支持振兴本地市场的全国性努力。特别是，解决小股东权利与保护问题的时机似乎已经成熟。

控股股东的长影

新加坡市场的一个特点是，许多公司都有控股股东，他们能有效决定公司的业务战略和所有董事的任命，这给有关公司治理的讨论蒙上了一层长长的阴影。

新加坡管理大学杨邦孝法学院法律学教授 Aurelio Gurrea-Martinez 去年末发表的一篇论文指出，即使这类公司的独立董事 (IDs) 行为独立，但他们可能偏袒控股股东的风险本身，就足以让小股东感到不安，并导致更低的市场估值。这阻碍了这些公司获取资本的能力，也削弱了市场的活力。

他指出：“在股权如此集中的公司中，那些主要为解决管理者与股东之间冲突（这是英美多数上市公司主要关注的问题）而设计的公司治理策略，往往不适合用来处理控股股东与小股东之间更为突出的冲突。”

那么，新加坡监管机构应怎么做？该论文提出的一项潜在改革是，要求独立董事的任命或罢免，不仅要经过股东大会上全体投票股东的多数批准，还需获得少数股东的多数批准。

Gurrea-Martinez 表示，这种“双重投票”将在控股股东和小股东的利益之间取得良好平衡。“由于两方都需批准候选人，控股方将有强烈动机去提名那些真正独立且广受尊敬的人士。”

限制控股股东权力的另一种方法，是为小股东提供寻求法律救济的切实途径。

Gurrea-Martinez 提出的一个想法是，新加坡应建立一套精心设计的集体诉讼制度。另一个是鼓励使用《公司法》第216A条，该条款允许在公司自身不采取行动时，由股东代表公司对其董事或控股股东提起诉讼。

Gurrea-Martinez 表示：“强制性披露要求与私人诉讼权的相互作用，能带来股市市值的增加、交易量的提高和IPO数量的增多，而仅依赖公共执法的体系通常效果较差。”

不断演变的观念与文化

这些想法并不算新颖。本专栏多年来一直对独立董事在拥有主要股东的公司中似乎无关紧要的状况表示惋惜，并建议他们应接受定期的双层投票，以激励他们更积极地处理小股东关心的问题。

将集体诉讼作为一种投资者保护机制的想法也时有被提及，不过要使其发挥作用，需要对新加坡的法律体系进行修改。

与此同时，新加坡金融管理局 (金管局) 去年末就根据《证券与期货法》帮助投资者因市场不当行为蒙受损失而寻求赔偿的一些提案，举行了公开咨询。

这是股票市场检讨小组为提振投资者信心而提出的两项关键建议之一，旨在推动本地市场向一个更亲商、以披露为基础的制度转型。

另一项建议是“价值释放”计划，旨在帮助上市公司加强其股东沟通能力，并更专注于价值创造。

在我看来，这两项举措的成效，以及是否会推出更多促进投资者信心和保护的措施，都取决于董事会和市场的观念如何演变。

实际上，“价值释放”计划的根本目的在于改变董事会文化，并培养一个业绩更强劲、与投资者沟通更积极稳健的良性循环。

随着基本业绩预期的提高，投资者在发生不当行为后寻求法律救济，以及独立董事在被任命时面临更严格的审查，甚至可能接受“双重投票”，或许都将变得顺理成章。

最大的问题是，市场是否已形成共识，认为小股东确实是一股积极的力量？本地上市公司的董事会和管理层是否真的愿意让小股东在独立董事的任命上拥有更大影响力？本地市场监管机构是否准备好接受市场中更多的积极主义？

我个人的感觉是，外界对此存在一些矛盾心态。在我看来，要制定出有效的规则，就需要实现文化上的转变。

这让我想起了二十年前那位前 Temasek 首席执行官的演讲。或许现在是时候让同样有影响力的声音来重塑董事会和市场的观念了——明确指出控股股东在其公司中扮演着关键的管家角色，而小股东则是一种施加纪律约束的协作机制。