家族企业投资者不可忽视的尽职调查

[新加坡] 如果你投资一家家族控股公司，你所投资的是一个由某个家族掌权的结构，你无法通过投票胜过他们，甚至可能永远不会与他们见面。

在亚洲大部分地区以及新加坡本地的交易所，家族企业仍然控制着大量上市公司。

对于这类公司的小股东而言，真正的风险不仅在于经营业绩，而在于该家族选择如何行使其控制权。

一个熟悉的家族名声通常能让人感到安心。

数十年的稳定股息和机构投资者的存在，很容易让外部股东忽略了本应进行的严格尽职调查。然而，一家公司可能在运营上十分稳健，但仍将外部股东置于次要地位。

不能只看名声

这种风险很少以单一的戏剧性事件显现。相反，它通过监管文件中一系列渐进式的决策留下书面记录，这些决策将价值从公众股东手中转移出去。

这些风险通常集中在几种常见的公司活动中。

最常见的是上市公司从董事长拥有的私人公司购买房产。

独立估价师会证明价格公允，并且估价报告只回答了其被要求回答的问题，而不会去问上市公司当初为何需要购买这处房产。

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同样的逻辑也贯穿于常年性的年度安排中。支付给家族私有公司的管理费、许可费以及供应或服务合同，将源源不断的资金从上市公司转移出去。

任何单笔交易看起来都微不足道。但数年累积下来，就构成了重大的价值转移。

即使是通常被视为实力象征的巨额现金余额，也可能掩盖治理风险。现金是最容易被置于小股东无法触及之处的资产。

在2011年一项针对新加坡和马来西亚公司的研究中，第一作者发现，治理较弱的公司持有更多现金，而市场给予它们的估值更低，因为投资者已将这些现金可能为控股家族而非小股东服务的情况计入了价格。

此外，还有一些配股以低价将更多股份交到家族手中，同时稀释了其他所有人的股权；以及当家族决定收回公司时，提出的低价私有化要约。

每一项都有其商业上的解释。但通过多年披露的信息所呈现的模式，你可以判断出这些决策究竟是惠及了所有股东，还是主要惠及了控股股东。

这背后很大程度上是控制权与所有权之间的差距。

经济学家Stijn Claessens、Simeon Djankov和Larry Lang的开创性研究记录了东亚地区的家族企业普遍通过金字塔结构和交叉持股来维持控制权，因此他们的投票权远超于他们所承担风险的资本。

一个家族可能仅拥有五分之一的经济利益，却能掌握半数的投票权。它决定了现金和资产如何使用，而当这些资源被不当使用时，它却只承担部分成本。

小股东无法撤销这些决定，这就是为什么对于外部股东而言，董事会的独立性比资产负债表的规模更为重要。

早前针对新加坡和马来西亚公司的研究发现，当董事会最为薄弱时，现金问题尤为显著。这些情况包括：公司董事会规模较大、董事长与首席执行官由同一人担任，以及通过金字塔结构进行控股。

新加坡的股东保障措施

在这方面，新加坡为小股东提供了一项真正的保障。

当关联方交易超过公司有形资产净值的3%时，必须进行公告。若超过5%，则需要进行股东投票。

上市规则要求控股家族回避投票。这项弃权规定是具有约束力的条款。

控股家族不能投票，决策权交给了独立股东。在独立股东与家族利益最可能发生分歧的时刻，这起到了关键作用。

这些保障措施并非万无一失，但它们迫使较大的交易公开化，并给予小股东发言权——前提是他们会阅读通告并参与投票。

一代亚洲的创始人如今正在交棒，将公司传给继承人，而这些继承人与外部股东的关系可能比创始人更为疏远。

创始人通常将其个人声誉与企业紧密相连，而继承人虽然继承了控制权，却未必有同样的情感联系。

随着家族圈子的扩大，将上市公司视为私人资金来源的压力也随之增加。

家族名声是稳定的基石，但不能代替审慎的审查。控股家族在自身利益与公众利益发生分歧时的行为方式，已经记录在公开信息中。

那些能够超越名声、深入研究公司文件的投资者，将会清楚地看到哪些家族回报了他们的外部股东，而哪些家族则将他们抛在了身后。

Yuanto Kusnadi博士是新加坡管理大学会计学院的副教授（教育）。Kenneth Goh是大华继显 (UOB Kay Hian) 的私人财富管理总监。本文表达的观点仅为个人看法，不构成投资建议。