投资家族企业时，投资者绝不可忽视的尽职调查

[新加坡] 如果您投资一家家族控股公司，就等于买入了一种特殊结构：掌权者属于同一个家族，您在投票上无法胜过他们，甚至可能永远不会与他们见面。

在亚洲大部分地区以及新加坡本地交易所，家族企业仍控制着大量上市公司。

对于这类公司的小股东而言，真正的风险不仅在于经营业绩，更在于该家族选择如何行使其控制权。

一个熟悉的家族名号通常会令人安心。

数十年来稳定的股息和机构投资者的存在，很容易让外部股东忽略了本应进行的严格尽职调查。然而，一家公司即便运营稳健，仍可能将外部股东置于次要位置。

不要只看名号

这种风险很少以单一的戏剧性事件形式出现，而是通过监管文件中一系列渐进式的决策留下书面痕迹，这些决策将价值从公众股东手中转移出去。

这些风险通常集中在几种常见的公司活动中。

最常见的一种情况是，上市公司从董事长拥有的私人公司手中购买房产。

独立的估价师会证明价格公允，而估价报告也回答了其被要求回答的问题。但报告并不会探究上市公司当初为何需要购买该房产。

同样的逻辑也贯穿于常年性的年度安排中。通过管理费、授权费以及与家族私人公司签订的供应或服务合同，资金被源源不断地从上市公司转移出去。

任何单笔交易看起来或许微不足道，但若以数年时间累积来看，就构成了重大的价值转移。

即使是通常被视为实力象征的巨额现金余额，也可能掩盖治理风险。现金是最容易被置于小股东无法触及之处的资产。

在2011年一项针对新加坡和马来西亚公司的研究中，第一作者发现，治理较弱的公司持有更多现金，且市场给出的估值也更低，因为投资者已将这部分现金可能为控股家族而非小股东服务的情况计入了价格。

此外，还有一些情况，例如以低价向家族配售更多股份，从而稀释其他所有人的股权；以及当家族决定将公司私有化时，提出较低的收购报价。

每项操作都有其商业解释，但纵观数年来的信息披露，其呈现的模式会告诉您，这些决策究竟是惠及所有股东，还是主要偏袒控股股东。

这背后很大程度上是控制权与所有权的分离。

经济学家 Stijn Claessens、Simeon Djankov 和 Larry Lang 的开创性研究表明，东亚地区的家族普遍通过金字塔结构和交叉持股来维持控制权，这使得他们的投票权远超其所承担风险的资本。

一个家族可能仅拥有五分之一的经济权益，却掌握着一半的投票权。他们决定如何使用现金和资产，但当这些资源被不当使用时，他们却只需承担部分成本。

小股东无法撤销这些决定，这就是为什么对于外部股东而言，董事会的独立性比资产负债表的规模更为重要。

前述关于新加坡和马来西亚公司的研究发现，在董事会规模较大、董事长与首席执行官由同一人担任，以及通过金字塔结构控股的公司中，当董事会最为薄弱时，现金问题尤为显著。

新加坡的股东保障措施

在这方面，新加坡为小股东提供了一项切实的保障措施。

当关联方交易超过公司有形资产净值的3%时，必须予以公告。若超过5%，则需要股东投票表决。

上市规则要求控股家族回避表决。这项回避条款是其中最具效力的规定。

控股家族不能投票，决策权便交由独立股东。在独立股东与家族利益最可能产生分歧的时刻，这一点至关重要。

这类保障措施并非滴水不漏，但它们迫使较大规模的交易公开化，并给予了小股东发言权——前提是他们会阅读通函并参与投票。

一代亚洲创始人正在交棒，将公司传给继承人，而这些继承人与外部股东的距离可能比创始人当年更远。

创始人通常将个人声誉与企业紧密相连，而继承者在继承控制权的同时，未必拥有同样的情感纽带。

随着家族圈子的扩大，将上市公司视为私人资金来源的压力也随之增加。

家族名号是稳定的基石，但不能替代审慎的考察。当控股家族的利益与公众利益发生分歧时，他们的行为方式已经记录在公开信息中。

那些不只看名号、深入研究公司文件的投资者，将会清楚地看到哪些家族回报了外部股东，而哪些家族则将他们抛在了身后。

作者 Yuanto Kusnadi 博士是新加坡管理大学会计学院的副教授（教育）。Kenneth Goh 是大华继显私人财富管理部门的主管。本文所述观点为作者个人意见，不构成投资建议。