构成泡沫的四个“O”

在关于人工智能（AI）狂热的议论声中，人们开始开玩笑说出现了“讨论泡沫的泡沫”。

在Google上，将AI与“泡沫”一词并搜的次数激增，市场情绪显得异常高涨。但除了这些软性指标外，并没有衡量泡沫的标准方法。

我的测试方法关注四个“O”：估值过高（Overvaluation）、过度持有（Over-ownership）、投资过度（Over-investment）和杠杆过高（Over-leverage）。以下是AI目前的得分情况：

估值过高

回顾历史上的主要泡沫，从1970年代的黄金泡沫到1990年代末的互联网泡沫，经通胀调整后的价格在10到15年内上涨了10倍。美国科技股最近也达到了这个门槛。

此外，一项对过去一个世纪泡沫的研究表明，当处于狂热核心的行业在两年内跑赢市场超过100%时，崩盘的概率会上升到50%以上。与AI相关的股票目前也接近这个临界点。

这些急剧的价格上涨已将美国股市的长期估值推至接近历史最高水平。

有人认为这无关紧要，因为AI将比以往的技术革命更能戏剧性地推动增长，而且1999年至2000年的估值更为极端。但如果历史可为借鉴，那么目前的估值和价格正在发出深红色的泡沫警报。

过度持有

这项指标衡量的是有多少资金流入热门新领域。美国人正在疯狂追逐股票，尤其是科技股。家庭财富中持有股票的比例达到创纪录的52%，高于2000年的峰值，也远高于欧盟（30%）、日本（20%）和英国（15%）的水平。

一个密切相关的信号是过度交易。在过去五年中，美国每日股票交易量增长了60%，达到约180亿股。

短期股票期权交易中的散户占比已从三分之一增至超过一半。年轻人正陷入“金融虚无主义”：因为放弃了买房的希望而沉迷于投机。

如果股市在某一天下跌，散户投资者第二天就会冲动买入。他们的偏好很明确：在Robinhood平台上，持仓最重的五只股票都属于“科技七巨头”。而且，由于仍有7.5万亿美元资金停留在货币市场共同基金中，美国小额投资者可能还有购买力。

由于金融环境持续宽松，流动性不断推高股价。这几乎迫使机构投资者继续买入，其中包括许多对AI狂热持怀疑态度的人。结果催生了一个奇怪的新物种：满仓的看空者。

AI爱好者表示，持续不断的泡沫论恰恰证明了这不是泡沫，因为顶峰是在担忧消失、乐观情绪普及时才会到来。

也许如此，但实际上在互联网泡沫破裂前，担忧情绪就在加剧。此前一年，旧金山联邦储备银行就曾发出类似1929年大萧条的警告。许多专栏作家和经济学家，以及一些机构投资者都附和了这些担忧。这和今天的情况如出一辙。

投资过度

科技投资最近已超过美国国内生产总值（GDP）的6%，打破了2000年创下的纪录。以超大规模数据中心运营商为首的公司正将大量资本投入AI数据中心以及为其供电的发电厂。仅计算“科技七巨头”，AI相关支出自2023年以来已翻了一番多，今年达到3800亿美元，并有望在2030年前超过6600亿美元。

潜在的回报远未明朗。每当有调查显示AI需求猛增时，总有另一项调查显示出相反的情况：只有不到15%的美国公司表示他们在使用AI，同时有多种迹象表明其采用率正在放缓。

技术乐观主义者认为，AI投资将通过削减劳动力成本来收回成本，即“在不远的将来”取代目前由人类完成的多达40%的任务，并将失业率推高至20%。

人类会对此袖手旁观吗？如此规模的劳动力市场动荡可能引发政治反弹，从而限制AI投资的回报程度。

杠杆过高

到目前为止，美国的企业和家庭看起来并未杠杆过高。但“科技七巨头”已不像一年前那样是印钞机了。Amazon、Meta和Microsoft现在都是净负债方，而2023年时只有一个。它们的利润持续增长，但由于大量资金流入AI领域，目前只有Google和Nvidia仍在产生大量现金。

这一次，债务正因创纪录的赤字而累积在政府的账本上——这是一个主要风险。如果债券投资者开始质疑美国不稳固的财政状况，他们可能会推高长期利率，并将在整个经济中产生连锁反应。

与此同时，在金融市场，杠杆的作用已超越了用于个人购买股票的传统保证金贷款。现在出现了一些借钱来放大押注的基金。这些“杠杆交易所交易基金”散户投资者可以轻易获得，其资产在过去十年中增长了七倍，达到约1400亿美元。

总而言之，所有四个“O”指标都在不同程度上表明AI是一个泡沫，并且已经进入晚期阶段。然而，历史也表明，泡沫并不会在某个确切的时间点因自身重量而破裂。

追溯到19世纪的铁路泡沫，导致崩盘的唯一不变的触发因素，一直是利率上升和金融环境收紧。因此，尽管我们显然处于泡沫之中，但在使其膨胀的资金开始枯竭之前，它可能会继续增长。 金融时报

作者是Rockefeller International的主席。他的最新著作是《资本主义出了什么问题》。