星狮地产的大规模资产重组：控股股东助其提升价值并维持上市地位

【新加坡】早在2022年，当星狮地产（Frasers Property，简称 FPL）首次对辉盛国际信托（Frasers Hospitality Trust，简称 FHT）提出收购要约时，本专栏就曾建议该集团也应考虑为自身安排一次私有化交易。

去年，FPL 在第二次尝试后成功将 FHT 私有化。在阅读了最近公布的针对 FHT 旗下资产的优化计划后，情况似乎表明，该集团的控股股东更感兴趣的是提升这家新加坡上市房地产开发商的市场价值，而非将其私有化。

当然，这并非坏事——但这可能意味着投资者需要等待很长时间，才能看到 FPL 内部的潜在价值被完全实现。

根据拟议的优化计划，一些为支持 FHT 上市而设立的旧有安排将被撤销；FHT 在价值21亿新元的酒店资产中的权益，将在 FPL 和 TCC Group Investments (TCCGI) 之间进行重新分配。目前，两者分别持有 FHT 合订证券的63.3%和36.7%。

一批价值11亿新元的成熟酒店资产将最终由 TCCGI 全资拥有，而 FPL 则将完全拥有价值超过3亿新元的资产——新加坡辉盛阁国际公寓 (Frasers Suites Singapore)。

FPL 表示：“完全拥有新加坡辉盛阁国际公寓将使集团能够对整个伟力中心（Valley Point）地段进行潜在的重新开发，从而为长期价值创造提供更多机会。”

此外，TCCGI 还将持有价值4亿新元酒店资产超过50%的权益，这些资产有潜力通过价值提升计划实现更高的收益率，而 FPL 则持有剩余部分。

FPL 和 TCCGI 将维持其在另外价值3亿新元资产中的现有权益，这些资产已被划分为“非核心”资产，并计划最终出售。

FPL 表示，预计将通过该优化计划下的多项资产剥离和收购获得1.779亿新元现金。在支付7840万新元的费用、印花税和其他税款后，该集团预计将获得9950万新元的净收益。

控股股东的支持

对一些市场观察人士而言，该优化计划最重要的部分是伟力中心的潜在重新开发。而对另一些人来说，关键在于 FPL 将继续从其转让给 TCCGI 的酒店资产中获得经常性收入。

FPL 表示，其资产负债表上对酒店资产的风险敞口将从约37亿新元降至25亿新元，但其管理下的资产规模将维持在42亿新元。

在我看来，该优化计划最有趣的一点是，FPL 的控股股东在没有明显直接自身利益的情况下，向这家上市公司提供了支持。

TCCGI 与泰国亿万富翁 Charoen Sirivadhanabhakdi 的家族有关，该家族还通过一家名为 TCC Assets 的实体持有 FPL 86.9%的股份。

实际上，FPL 的控股股东正在全盘接手被私有化的 FHT 旗下定价最充分的资产，并增持那些可能需要资本进行资产增值计划的物业股份。

正如我的同事 Jude Chan 在其对该优化计划的分析中所解释的，第三方投资者对 FHT 的物业兴趣有限。如果 TCCGI 没有介入，FPL 可能被迫接受更低的估值，或者放弃对这些资产的管理权。

FPL 表示，优化计划下每项资产的协议交易价格，取其最新独立估值或 FHT 私有化时的隐含估值两者中的较高者。

在 TCCGI 将全资拥有的价值11亿新元的五项成熟资产中，有四项的定价是基于其隐含的私有化估值，且高于其最新的独立估值。

从投资组合层面来看，FPL 全部或部分转让给 TCCGI 的资产协议交易价格，要么比其最新独立估值高出6.7%，要么比其隐含的私有化估值高出1.6%。

与此同时，FPL 正以其最新的独立估值3.2亿新元收购新加坡辉盛阁国际公寓，该价格仅比3.179亿新元的隐含私有化估值高出不到0.7%。

一些市场观察人士向我表示，考虑到 TCCGI 几乎拥有该上市公司全部的股份，其对 FPL 的支持并不那么引人注目。

通过减轻 FPL 的资产负债表负担，并使其能够重新开发伟力中心，TCCGI 或许能帮助该集团提高盈利能力，提升股票市值，甚至可能扩大其自由流通股数量。

然而，在优化计划宣布后股价短暂上扬之后，FPL 的股价已回落。上周五（7月3日），其收盘价为1.07新元，与公告前的最后收盘价持平，并且仅为公司每股2.40新元资产净值（Net Asset Value, NAV）的0.45倍。

FPL 需要采取什么措施才能有效提升其股票的市场价值？其股价为何从一开始就远低于公司的账面价值？

不合理的低估值

与新加坡其他主要上市房地产集团一样，FPL 的股本回报率多年来持续下滑，拖累了其股票的市场估值。然而，与其最知名的同行不同，FPL 的股票在新加坡市场复苏的热潮中并未出现显著的重估。

在优化计划宣布前的一年内，FPL 的总回报率为31.7%。相比之下，City Developments Ltd 和 UOL Group 的回报率分别为63.7%和61.3%。

同期，海峡时报指数的回报率为39.7%。

一些分析师认为，FPL目前的交易估值过低，其股价在未来几个月可能会大幅上涨。

DBS Group Research 在四月份的一份报告中表示，预计 FPL 的各项业务将表现出韧性，而伟力中心和先得坊（Centrepoint）的重新开发，可能将其重估净资产值（Revalued NAV, RNAV）提升每股0.53新元——这几乎是其当前股价的一半。

然而，该研究机构对该股的目标价仅为1.50新元，这仅为其预估的 FPL 每股2.80新元 RNAV 的0.54倍。

在我看来，这反映出市场对房地产开发商持续缺乏热情，因为新技术和不断变化的偏好给商业地产的长期前景蒙上了阴影。

例如，电子商务多年来一直在重塑零售和餐饮空间的需求。人工智能的兴起和远程办公的普及，也使得传统办公空间的长期前景更加难以预测。

本专栏过去也曾论述，鉴于住宅房地产开发行业对社会造成的负外部性，该行业亟需改革。

需要明确的是，我并非暗示 FPL 及其同行没有在适应变化。但在我看来，他们适应变化的力度和规模，还不足以激发公众投资者的热情。

在控股股东的支持下，FPL 很可能即将大幅提升其内在价值，但这种价值提升将以多快的速度、在多大程度上反映到其极度低迷的股价上，目前尚不明确。