人工智能超大规模数据中心运营商潜藏的巨大杠杆

有时，债权人会感觉自己是全场唯一清醒的成年人。在人工智能驱动的乐观情绪推动股市走高之际，债券义警们正在推高美国国债收益率，而信贷市场则在调低数据中心相关债务的定价。

股票分析师可能会因为美好的盈利预测而获得报酬，但对债权人而言，如果将债券持有至到期，他们所能期待的最好结果就是获得面值偿付。

因此，他们会关注细节，而细节之中，一如既往地隐藏着魔鬼。例如，尽管超大规模数据中心运营商为建设人工智能基础设施而承担的债务备受关注，甚至被指责挤占了美国国债市场，但债权人却以其典型的“极客”方式更进一步，开始审视租赁等资产负债表外义务。

称职的信贷分析师会把租赁义务纳入资产负债表计算，用财务术语来说就是将其“资本化”——即使发行人本身没有这么做。

我们这样做并非为了吹毛求疵；与债券票息一样，经营租赁通常是不可取消的——除非公司破产。

在零售商的（美国破产法）第11章破产案中，高级无抵押债权人委员会里通常会有一位房东代表，与无抵押债券持有人和贸易债权人同席而坐——这三类债权人的求偿权是“pari passu”，即地位平等。

正如《信贷投资者手册》(The Credit Investor’s Handbook) 所述，自美国引入ASC-842会计准则后，一个经验法则是将资产负债表上的经营租赁负债加到债务中，然后除以税息折旧及摊销前利润 (Ebitda) 与租金之和，从而得出“租赁调整后杠杆率”。

随着超大规模数据中心运营商从“现金牛”转变为净借款人，为建设数据中心而发行的投资级债务很容易核算。债券的金额、到期日和票息都是固定且明确的。

当Meta今年发行250亿美元债券时，分析师们顺理成章地将其债务负担增加了250亿美元，并将新的利息支出计入他们的现金流预测中。

租赁义务的另一套算法

但当Meta与私募资本公司Blue Owl去年成立一家名为Hyperion的合资企业，计划在路易斯安那州建造一个庞大的数据中心时，计算就没那么简单了。

这项以及其他超大规模数据中心运营商的租赁义务都模糊不清，部分原因是相关的数据中心大多处于建设阶段，因此尚未反映在资产负债表的经营租赁负债中。

我们所了解到的情况并不令人安心。例如，Meta在其最新季度报告中披露，其尚未启动的项目有约3470亿美元的未来租赁义务。相比之下，其到2025年底的资产负债表内债务仅为区区840亿美元。

这3470亿美元并非资产负债表上的经营租赁负债；Meta将在每项租赁生效时，使用一个贴现率来计算其负债的现值。但即使用上两位数的贴现率，也很难将其削减至1000亿美元以下。

全面的租赁信息披露只需每年进行一次。因此，在像2026年这样数据中心租赁爆炸式增长的年份，债权人可能会在Meta的下一份年度报告中发现一个令人不快的意外。

即使报告提交了，所披露的信息也可能无法提供太多分析依据。与相当标准化的商店租约不同，数据中心租约的条款千差万别，看过一份不代表了解全部。

尽管Meta尚未提供2026年以后的明确资本支出指引，但卖方分析师估计，到2028年，其资本支出将超过5000亿美元，这足以耗尽其预测的经营现金流。

无论相关融资采取租赁负债还是债务的形式，Meta及其关联公司（如Hyperion这类未来的实体）在未来几年都将定期重返信贷市场。

所有这些变动因素——债务和租赁义务，以及Meta的Ebitda和经营现金流的增长——使得要准确把握其资产负债表的走向变得极具挑战性。

到2028年底，Meta的租赁调整后杠杆率的可能结果范围，要比典型的AA信用评级公司宽泛得多。

难怪其债券——我所在的公司并未持有其多头或空头头寸——的交易价格更像是评级为BBB级高端的Verizon的债务。但市盈率 (P/E) 却显示出巨大差异：Meta的市盈率是Verizon的两倍多。

历史表明，股市往往会忽视（甚至偏爱）资产负债表外义务，直到拐点出现。债权人可能不确定如何精确核算Meta产生的租赁义务，但他们的最佳猜测会体现在其分析模型中——并最终反映在他们持有Meta债券所要求的利差上。

等到股票分析师开始邀请他们的债券分析师同行“约一杯，想请教一下租赁问题”时，超大规模数据中心运营商的债券价格和市盈率可能已经低得多了。金融时报

本文作者是Barksdale Investment Management的债券投资组合经理，也是《信贷投资者手册》(The Credit Investor’s Handbook) 的编辑。