吉宝房地产信托对MBFC第三大厦的稀释性收购：对S-Reit投资者接受能力的一场赌博

[新加坡] 对于新加坡上市房地产投资信托基金（S-Reits）而言，今年是相当不错的一年。利率走软和市场情绪乐观，使得该行业的一些领先者能够积极吸引投资者，扩大其房地产投资组合。

然而，Keppel Reit的最新交易，可能是在考验S-Reit投资者的接受能力，也是对这类资产证券化结构局限性的一次有趣测试。

周四（12月11日），Keppel Reit的管理人宣布暂停交易，并宣布将收购 Hongkong Land 旗下子公司持有的滨海湾金融中心（MBFC）第三大厦的三分之一权益，协议物业价值为14.5亿新元。

为给此次交易提供部分资金， Keppel Reit 启动了一项“23对100”的优先发售计划，以每单位0.96新元的价格发行9.232亿个新单位，这较其周三1.03新元的收盘价有6.8%的折价。Keppel Reit定于12月19日开始除权交易。

关键在于：Keppel Reit管理人提供的备考财务数据显示，该交易不会对其每单位派息（DPU）产生直接的积极影响。

事实上，如果Keppel Reit对MBFC第三大厦额外三分之一股权的收购在2024年初完成，并假设混合债务成本为3.3%，那么其当年的DPU将会降低6.4%。

即使假设混合债务成本较为有利，为2.2%，其2024年的DPU仍将减少3.6%。

S-Reit投资者会支持一项对DPU没有丝毫增值作用的收购吗？如果他们支持了，这对S-Reit行业又意味着什么？

抓住机遇

尽管可能对其DPU产生稀释性影响，但Keppel Reit收购MBFC第三大厦另外三分之一的股权仍有几个充分的理由。

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该交易将使Keppel Reit的房地产投资组合规模从98亿新元扩大到112亿新元，并将其在新加坡优质写字楼市场的投资占比从75.8%提高到79%。

Keppel Reit的管理人上周援引主要房地产咨询公司的研究称，中央商业区（CBD）的甲级写字楼物业平均空置率已从去年同期的6.6%降至2025年第三季度的5.1%。

管理人还指出，预计2026年至2029年期间，滨海湾地区将没有新的写字楼项目落成，且政府近期也未在CBD释放用于写字楼开发的土地。

随着CBD优质办公空间供应趋紧，未来几年租金可能会上涨。

在这一积极背景下，Keppel Reit之所以能有机会收购MBFC第三大厦另外三分之一的权益，完全是因为Hongkong Land根据合同有义务在将其部分核心物业的股权转让给一只基金之前，先向其合作伙伴发出要约。

Hongkong Land上周表示，其首只私人房地产基金——名为“新加坡中央私人房地产基金”（Singapore Central Private Real Estate Fund）——成立初期的管理资产规模将达到80亿新元。

该基金将专注于管理新加坡的优质商业地产，预计将由Hongkong Land和其他来源的资产作为其种子资产。

寻求收益

多年来，Keppel Reit通过跨资产类别和地理区域的扩张，以增强其规模和韧性。

除新加坡外，它还在澳大利亚、韩国和日本拥有写字楼物业。今年早些时候，它还收购了澳大利亚一座拥有永久地契的零售商场——Top Ryde City购物中心75%的股份。

这种多元化策略对注重收益的投资者颇具吸引力。构成Keppel Reit投资组合核心的新加坡优质写字楼物业，其估值所用的资本化率通常较低。正如其管理人上周宣布的交易所显示的，要以能立即对DPU产生增值作用的条款收购此类资产，是相当棘手的。

在澳大利亚等海外市场收购收益率更高的商业地产，更容易立即实现许多S-Reit投资者所渴望的更高DPU。

然而，投资者显然也对风险很敏感。专注于新加坡商业地产的S-Reits，其交易估值往往高于拥有海外资产的S-Reits。拥有一个资源雄厚、总部位于新加坡的发起人集团的支持，也会产生重大影响。

CapitaLand Integrated Commercial Trust 是规模最大的S-Reit，其房地产投资组合约95%位于新加坡。该信托目前的交易价格相当于2025年上半年年化DPU收益率为4.8%，是其资产净值（NAV）的1.09倍。

知名度较低的 Stoneweg Europe Stapled Trust ——其在新加坡没有任何资产——目前的交易价格相当于2025年上半年年化DPU收益率为8.2%，是其NAV的0.78倍。

与此同时，Keppel Reit的单位交易价格相当于2025年上半年年化DPU收益率为5.7%，是其NAV的0.78倍。

那么，其对MBFC第三大厦的进一步投资会赢得市场的喝彩吗？还是说，对DPU稀释的担忧会对其单位价格构成压力？

因稀释而下跌

周五，当Keppel Reit恢复交易时，其单位价格遭遇大幅抛售。当天收盘时下跌6.8%，报0.96新元。

即使Keppel Reit的单位价格本周进一步下跌，每股0.96新元的优先发售计划也不会告吹。Keppel Reit约37.3%的单位由吉宝集团（Keppel group）旗下的实体持有，所有这些实体都已做出不可撤销的承诺，将认购并支付其各自的配额。

已被任命为联合账簿管理人和联合承销商的 DBS 、 OCBC 和 UOB ，将包销其他单位持有人的任何未认购配额。

然而，如果Keppel Reit的单位市价在较长一段时间内远低于优先发售价格，这将不是一个好现象。在我看来，这将是一个明确的信号，表明稀释DPU的交易对S-Reit投资者而言是完全不可接受的。

其结果将是，Keppel Reit及其S-Reit同行未来将不得不将自己局限于收购那些有潜力带来即时DPU增值的资产。这将使他们在扩大房地产投资组合方面的选择范围变得更窄。

然而，如果Keppel Reit的价格迅速反弹，这或许表明S-Reit投资者愿意为了在适当时机达成合适的交易而接受暂时的DPU稀释——并鼓舞S-Reit管理人去抓住机遇。

尽管上周遭遇抛售，Keppel Reit在2025年仍是iEdge S-Reit指数中表现最佳的10只成分股之一。计入派息再投资后，其年初至今的总回报率达到19.4%，而该指数的总回报率为14.4%。