财政主导的回归

全球经济正在进入一个更为危险的调整阶段。

随着贸易一体化带来的红利逐渐消失，地缘政治分裂加剧，各国政府日益依赖国内财政政策来维持增长、管理结构性转型以及应对冲击。

财政积极主义已不再是周期性的，而是结构性的。

这一转变对货币政策具有深远影响。在一个公共债务高企且不断攀升的世界里，核心风险是财政主导的回归——在这种情况下，货币政策为确保政府财政的可持续性而受到或明或暗的制约。

如今，决定性的问题不再是财政政策是否会被积极使用，而是各国央行能否保持必要的独立性，以稳定通胀、锚定预期并在危机中果断采取行动。

在战后的大部分时间里，贸易一体化支撑了经济增长，并为政策纪律提供了外部锚点。

锚点已经弱化

这个锚点已经弱化。关税、产业政策和战略竞争已取代自由化，成为新的组织原则。随着贸易不再是可靠的需求引擎，财政政策已成为主要的宏观经济杠杆。

然而，这一转型恰好发生在公共债务比率处于历史高位之时。财政空间不仅在经济上受到限制，在政治上也同样如此。

人们越来越期望央行能够同时抑制通胀、维护金融稳定并为大规模主权借贷提供便利。其风险并非独立性的突然丧失，而是通过反复迁就而逐渐被侵蚀。

美国最清楚地展示了这些紧张关系。

美国从贸易领域的退缩始于退出“跨太平洋合伙业务协定”（Trans-Pacific Partnership），在美国总统 Donald Trump 的第一个任期内因征收关税而加剧，并通过《通胀削减法案》和《芯片法案》下的大规模津贴得以延续。

新一轮的关税威胁公开挑战多边贸易规则，进一步强化了这种转向财政主导增长的趋势。

美国主权债务遭降级

这些政策的基础是超过国内生产总值6%的赤字，以及一个正逼近120%的公共债务比率，这一水平已接近1946年达到的峰值。

尽管1946年后公共债务开始下降，但如今的财政政治已变得日益失能——其标志是债务上限僵局、持续决议案以及政府关门威胁，而这一切都发生在公共债务预计将增加的现实背景下。

评级机构已下调美国主权债务评级，美国国债拍卖也显示出需求更加不均衡。

在这种环境下，美国联邦储备系统（美联储）在日益增大的制约下运作。更高的利率增加了偿债成本，也加剧了要求其采取宽松政策的政治压力。

市场日益认为，在压力时期，即便通胀风险持续存在，美联储也会出手干预以稳定国债市场。财政主导并不需要正式的从属关系；当独立货币行动的成本在政治上变得无法承受时，它就会出现。

日本常被视为一个例外，但它可能是一个先行指标。其公共债务总额约占国内生产总值的240%，长期以来，日本在未发生危机的情况下，一直在挑战财政可持续性的极限。这种稳定是通过国内储蓄、制度凝聚力以及日本央行（BOJ）压制收益率的意愿来维持的。

这种平衡现在正承受压力。日元大幅贬值，而与此同时，日本政府债券的收益率已升至数十年来未见的水平。

试图使政策正常化

日本央行正试图使政策正常化，但这样做有可能会大幅增加偿债成本并动摇市场稳定。其结果是一个典型的财政-货币陷阱：退出宽松政策则面临财政压力风险；维持宽松政策则会损害货币稳定和市场信心。

让当前时刻与众不同的是市场结构。外国投资者和对冲基金目前在日本国债交易中占据很大份额，他们常通过杠杆基差交易进行操作，这与2020年导致美国国债市场动荡的交易类似。

再加上日元套利交易，这创造了压力可能迅速释放的条件。日本凸显了一个在其他地方也日益明显的悖论：债务持续上升，市场保持平静——直到它不再平静为止。

欧洲的经历反映了货币与财政边界被更缓慢侵蚀的过程。资产购买和反金融碎片化工具最初是作为危机应对措施，现已成为欧洲央行框架的内在特征。

财政调整在政治上仍存争议，而即便通胀压力持续，人们也越来越期望货币政策能够防止主权债务压力。

中国则呈现出一种不同的变体。在中国，货币政策已经与财政和准财政目标深度交织，尤其是在地方政府层面。

信贷供给、流动性支持和监管宽容被常规性地用于管理财政压力。虽然这避免了突发性危机，但却固化了一种预期，即货币政策将把价格稳定置于增长和稳定目标之下。

财政主导日益加剧的后果远远超出了国界。

其中一个最少被讨论的风险，关乎美联储通过互换额度向世界提供美元流动性的角色。这些安排并非基于条约，而是基于信誉：即假定美联储能够果断、独立且不受政治干预地采取行动，以稳定全球美元融资市场。

信誉受损

如果美联储的独立性被认为因财政压力、政治干预或反复的市场救助而受到削弱，那么这种信誉就会受损。

在未来的危机中，互换额度决策的犹豫不决或政治化将加剧全球压力。因此，中心的财政主导会将不稳定传导至外围。

在美国、日本、欧洲和中国，这种模式是一致的。高额债务缩小了政策选择空间。政治制约推迟了财政调整。市场认为，央行最终会介入以防止无序结果的发生。久而久之，这种预期本身就削弱了货币政策的独立性。

财政主导很少通过立法形式出现。它是在反复的“例外”干预成为常态的过程中逐渐形成的。稳定会持续——直到它不再持续。

今天的平静具有欺骗性。债务持续上升，收益率受到管理或压制，投资者选择暂时相信政府。但当市场最终重新评估可持续性时，调整可能会非常突然——这是一个经典的“歪心狼时刻”（Wile E. Coyote moment）。

20世纪由贸易定义。21世纪将由财政约束——以及央行是否能保持管理这些约束的独立性——来定义。在这个新时代，央行的信誉并非一个国内技术性问题，而是一项全球公共产品。

本文作者是印度社会与经济进步中心的杰出研究员，并曾担任国际货币基金组织亚太区主任