刺激全球增长的两大“引擎”均面临风险

去年，全球经济与市场屡次顶住了贸易战、增长放缓的警告以及多重负面冲击的压力——从地缘政治动荡到对美国联邦储备局（US Federal Reserve）独立性的攻击。

今年的动荡开局表明，这些挑战远未消退。而且，投资者今年将不得不消化2025年重要增长驱动因素所面临的日益增长的风险。

去年，全球经济和市场得益于两个高速运转的“工厂”全力开工，取得了连最资深的分析师都感到意外的积极成果。

第一个引擎是美国的资本市场工厂。它已被证明是金融工程和成本效益方面的一个奇迹，为实现真正的生产力飙升提供了支持，而这有望帮助美国通过增长摆脱债务负担。

尽管货币政策体系不断变化，情况复杂，但它展现出前所未有的融资能力，为转型性的“人工智能（AI）超级周期”、企业并购以及常规的公司和家庭需求提供了资金。充裕的创新燃料让企业能够以几年前看来异常低廉的成本实现增长和规模扩张。

第二个引擎是中国的出口工厂。它帮助中国在不削弱其贸易和增长的情况下，与庞大的美国市场脱钩。

尽管对美出口下降了20%，这个适应性极强的制造业巨头仍创造了创纪录的1.2万亿美元贸易顺差。这使得中国在房地产行业复苏和消费群体持谨慎态度的情况下，依然维持了5%的增长，为政府旨在重启国内增长引擎的结构性改革赢得了时间。

在此过程中，中国在电动汽车、绿色能源和电信等领域取得了巨大进步。

然而，这些高速运转的“工厂”也正在产生重大风险。

所涉及的巨额债务引发了对金融泡沫的担忧，尤其是在人工智能驱动的生产力奇迹未能如预期般变现的情况下。一个可能损害增长和金融稳定的痛苦去杠杆化过程的潜在风险不容忽视，特别是当美国债券和美元像本周这样同时遭到抛售时。

日益脆弱的日本债券市场带来的蔓延风险，也威胁着美国金融市场的稳定。

与此同时，中国可能发现为其出口机器寻找市场变得更加困难，这不仅是因为向美国销售商品面临关税和限制。其工厂的出口已经开始考验其他国家（尤其是在欧洲和亚洲其他地区）吸纳这些被转移出口商品的意愿。

警惕“肥尾”风险

这一切都属于一个更大现象的一部分，即2026年可能出现更多样化的情景。

尽管我们希望如此，但我们不应被一个简单的“钟形曲线”结果所安慰，该曲线显示持续稳定增长和创纪录的资产价格是主导性概率事件，而极端事件概率很低（“瘦尾”）。相反，目前这个核心情景的概率不超过50%——与典型的钟形分布相比相对较低——并伴随着两种概率相同的“肥尾”可能性。

有利的“肥尾”情景是，全球经济走强，比大多数人预期的更早从美国人工智能和中国绿色科技驱动的生产力飙升中受益。这将巩固一个类似1990年代的时期，其特点是持续更高的增长、不断下降的债务负担和更公平的财富分配。

另一个“肥尾”情景则更让人联想到1970年代式的滞胀时代，其特点是全球保护主义、动荡的债券和货币市场以及金融去杠杆化。

为了妥善应对这一微妙的成本效益权衡，投资者最好遵循我的Gramercy Funds同事Belinda Hill的建议，即“保持冷静，继续前行，并警惕肥尾风险”。

这提醒投资者，不要过度依赖过去几年许多人已经习以为常的被动购买指数策略。当前需要的是一种更具战术性的自下而上的方法，并格外关注韧性和应急计划。

投资者还需要保持敏捷，并考虑人工智能的采用速度，而不仅仅是关注提供基础模型的公司。他们需要寻找那些可能数量少得多的与人工智能相关的赢家。特别是债券投资者，在评估资产负债表实力和资本结构优先偿还顺序时应持保守态度。

总而言之，投资者不应依赖去年行之有效的方法。他们需要适应那两大宏观引擎力量的削弱，正是这两个引擎在当前已成为系统性不确定性和波动性的环境中支撑着市场和经济。 《金融时报》

作者是沃顿商学院（Wharton School）的Rene M Kern实践教授、Allianz首席经济顾问及Gramercy Funds Management主席