市场是否正处于转折点？

真正的牛市若要成功并持续增长，就必须在“忧虑之墙”上一步步艰难攀爬。

当前的牛市最近就攀越了一堵尤为陡峭崎岖的“高墙”——它由过高的人工智能估值、中东的地缘政治冲击、油价飙升和反复出现的衰退警告构成。

本轮牛市始于2022年10月，迄今已带来了106%的回报。

然而，面对一个不同的挑战，这种韧性又能持续多久？

一份远超预期的五月就业报告、美国联邦储备局（美联储）明显转鹰的基调、实际收益率上升、美元走强，以及大量的大型首次公开募股（IPO），共同引发了一个更尖锐的问题：我们是否正处于市场顶部？

从表面上看，典型的周期末段恐慌的要素已经具备。

五月份就业数据新增17.2万个岗位，远超8.8万个的预期，这大幅降低了降息的可能性，并促使美联储的基调更加鹰派。

实际收益率已显著上升，而盈亏平衡通胀率指标有所缓和，这表明投资者正在要求更高的资本实际回报率。

随之而来的是美元走强，这对非美国资产以及拥有大量海外收入敞口的美国公司构成了阻力。因此，瑞士私人银行 Lombard Odier 已不再预期2026年会降息。

SEE ALSO

US stocks: Wall Street gains as chips rebound, Middle East tensions ease

Sell-off in tech stocks is a buying opportunity, Nvidia CEO says

Have we become too optimistic about stocks?

我们的基本情景预测是，美联储将在2026年和2027年期间将其基准联邦基金利率维持在3.75%。

供应冲击

仿佛这一重磅消息还不够，市场还面临着异常密集的备受瞩目的首次公开募股和股权融资活动。

Google 已从大规模股票回购转向发行800亿美元以资助人工智能相关的资本支出。预计 Meta 也将进行大规模发行，而 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 正寻求超过2000亿美元的融资。

这些融资活动在很大程度上依赖被动的、按市值加权的指数基金来消化供应。为了散户投资者着想，我们希望这些基金能够做到。

事实上，新的“供应动态”标志着与过去十年相比的明显逆转。曾经花费数千亿美元进行股票回购的科技巨头，如今正转变为净发行者。

过去的良性循环——强劲的现金流为回购提供资金，从而支撑估值并促成更多回购——正在发生演变，或者有人会说，正在被打破。

取而代之的是一种更资本密集型的模式，因为高利润率的软件业务正向利润率较低、硬件密集的人工智能基础设施转型。

这一变化增加了盈利的周期性和波动性，并且随着早期投资者和内部人士寻求退出，可能会带来潜在的股票积压问题。

一个不甚相似的情况也正在加密货币领域上演，比特币正经历着类似的叙事逆转。

包括 Michael Saylor 的 Strategy 在内的大型持有者似乎正在转为卖家，这消除了此前一直支撑价格的结构性供应紧张因素。

这些发展带来了合理的技术面和基本面压力。密集的首次公开募股日程可能引发资金重新平衡的流动和市场的短期消化不良。

实际利率上升对久期敏感的资产不利，并提高了成长股的门槛回报率。中东的地缘政治风险为油价和更广泛的增长前景增添了更多不确定性。

尚未见顶

那么，为什么我坚信市场已触及主要顶部的论据尚不充分？答案是两个词：增长和盈利。

在整个周期中，企业盈利一直表现强劲，并继续为市场提供最坚实的支撑。

如果公司能够证明其盈利增长超过实际贴现率的上升速度，尤其是在与人工智能相关的高生产率领域，那么其估值就能得到支撑。

这种区别至关重要。市场中那些表现得像长期债券却没有相应增长引擎来补偿的部分最为脆弱，而拥有强劲盈利势头的优质成长股则在结构上处于更有利的地位。

但是，大型首次公开募股是否像许多人担心的那样，预示着市场见顶？事实上，数据表明并非如此。

从历史上看，在牛市中，预告充分的首次公开募股周期一旦被市场消化，往往会增加流动性并扩大参与度，而不是标志着市场动能耗尽——前提是这些IPO与持续增长的企业盈利同步发生。

值得指出的是，当前的IPO项目与迄今为止支撑市场扩张的结构性人工智能生产力主题密切相关。

市场仍有支撑

公平地说，出现一段盘整期或温和回调并不令人意外；事实上，这将是健康的。

实际利率的重新定价、新股供应带来的技术面压力以及地缘政治噪音，都是造成波动的合​​理原因。市场很少呈直线运动，对近期数据进行一些消化或许是健康的。

然而，尚无证据支持我们已到达一个主要转折点的结论。潜在的增长轨迹仍处于扩张阶段，而企业盈利继续提供基本面支撑。

更高的实际利率将日益将能够产生实际盈利增长的公司与无法做到的公司区分开来。

基于这一区别，风险平衡仍然倾向于继续投资于优质成长股，而不是因为预期一个尚未得到基本面证实的顶部而离场。

常言道，牛市不会因年老而死，而是被美联储——通常是在加息时——扼杀的。我们认为，利率在2027年之前将一直保持不变，而增长和盈利将保持足够强劲，以支持当前的市场反弹。

因此，我们维持增持股票的配置不变。

作者是 Lombard Odier 亚洲区首席投资官