对抗美国国债收益率攀升之战

随着基准美国国债收益率在10月份突破5.3%，在美国高达40万亿美元的未偿债务背景下，债券收益率的不断攀升已成为投资者关注的焦点。

然而，正如我们在6月份的专栏中强调的：“美国能采取何种措施控制收益率上升”，对美国和世界其他经济体而言，至关重要的并非必然要压低收益率，而是要将融资成本保持在整体经济名义增长率以下。

如果做不到这一点，其后果在一些新兴市场乃至发达国家的历史中都显而易见。

历史先例

最近的例子是2011年，在希腊引发的欧元区危机中，意大利国债收益率飙升，而当时正值2007至2008年的全球金融危机抑制了全球经济活动。

随着借贷成本上升，市场对意大利可能违约的担忧激增。最终，欧洲中央银行采取了非常规干预措施，购买意大利及其他欧洲国家的债务，并在接下来的十年里维持零利率，才平息了这场危机。

不幸的是，在重债经济体中，偿债成本上升所带来后果的例子可以追溯到更久远的过去。

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在英国，自1960年以来，每当主权融资成本与经济增长率发生交叉时，都恰逢1967年英镑贬值、1980至1984年的再次贬值、1992年英国退出欧洲汇率机制，以及2008至2009年的英国银行业危机。

同样，当融资成本超过经济增长率时，美国也经历了自身的压力时期。

回顾1971年，由于越南战争和1960年代社会支出的负担扩大了美国的赤字，美国结束了二战后《布雷顿森林协定》所确立的美元与黄金的可兑换性。这导致美元相对于黄金贬值。

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如今，随着秋季的收益率飙升，债券收益率正令人不安地逼近2026年第二季度录得的6.3%名义国内生产总值增长率，而此时美元的霸权地位正在减弱。

事实上，美国财政部已经开始部署我们在前述6月份专栏中概述的工具之一：扩大其回购计划，尽管规模仍然不大。

然而，财政部长 Scott Bessent 目前只成功地缓和了债券收益率的回升势头，而未能完全遏制自2026年初以来美国主权融资成本的上升轨迹。

乐观主义者可以指出一些可能缓解收益率上行压力的潜在催化剂。

七国集团（美国、英国、德国、法国、加拿大和日本）最近达成协议，各自释放5000万桶原油和柴油，以缓解全球能源市场的压力，这可能有助于平息对全球经济能源通胀再度飙升的担忧。

与此同时，3月份能源价格的首次飙升尚未转化为美国经济中更广泛的价格压力，核心通胀率在8月份回落至温和的2.4%。

部分由于这个原因，美国联邦储备局副主席 Philip Jefferson 和纽约联邦储备银行行长 John Williams 都淡化了10月份加息的可能性。

这导致市场开始消除在该央行9月加息后所定价的长期加息周期的预期。

然而，债券收益率走高的风险依然存在。美国的通胀预期仍然出人意料地稳定，两年、五年和十年期通胀预期仍接近2.5%。

这表明市场认为2026年的能源危机对中长期通胀的影响只是暂时的。

尽管历史上引领中期通胀预期趋势的12个月布伦特原油期货价格，已经回到了2026年3月的高点，但市场预期仍是如此。

第三艘美国航空母舰正驶向中东，并将于11月抵达指定位置。如果这预示着波斯湾可能重启敌对行动，并可能扩展到红海战区，那么在全球能源价格持续上涨的情况下，世界各地的债券收益率可能还需计入持续至2027年的更高通胀。

对债券投资者来说幸运的是，Bessent 仍有一些措施可以在未来几个月部署，以求阻止（即使是暂时地）债券收益率与名义GDP增长率的交叉。

首先，9月份部署的300亿美元小规模国债回购可以进行大幅扩大。

这可能已经在发生。尽管有季度税收收入的流入，财政部“支票账户”（即财政部普通账户）的余额已从9800亿美元的峰值减少了近1000亿美元。

这表明可能已经进行了更大范围的回购，以帮助美国国债收益率从10月初的5.3%水平回落。

美国政府可以动用约2800亿美元，通过回购或在其11月的再融资公告中减少长期国债发行，来继续对抗债券义勇军。

黄金重估选项

除此之外，Bessent 可能需要借助一种更非传统的工具来补充他的“弹药库”——重估美国黄金国库。美国是全球唯一一个目前不定期按市值计价其黄金国库的主要经济体。

事实上，过去只有一个其他主要经济体曾在预期财政短缺时诉诸于重估黄金国库。

1997年，时任德国总理 Helmut Kohl 和当时的财政部长 Theo Waigel 提议对该国的黄金和外汇国库进行重估，并将重估收益用于弥补德国预算中的其他赤字，以帮助达到加入欧元区的马斯特里赫特标准。

然而，德国的重估价值（相当于GDP的0.5%）与美国可能产生的潜在重估收益相比，就相形见绌了。

事实上，美国的8100吨黄金国库是以每盎司42.22美元的价格入账的，总计110亿美元。如果美国总统 Donald Trump 选择将国库按当前黄金市价进行重估，他将产生超过1.1万亿美元的重估收益，接近GDP的3%。

这些收益可以转移到财政部普通账户，从而使财政部长或许可以放弃更大规模的新发长期国债，以此压缩供应并缓解美国债券收益率的上行压力。

又或者，这1.1万亿美元的重估收益可以为大幅扩大国债回购计划提供额外的火力。

在这种背景下，我们继续认为，展望未来，债券市场的周期性波动加剧应仍是投资领域的一个主要特征。

然而，尽管我们在6月份的专栏中强调的风险是收益率走高的不对称风险，但投资者现在应该预料到，随着财政部在未来几个月更强力地动用其政策工具，国债收益率将面临日益增加的双向风险。

对于投资者而言，这样的背景继续表明，在债券投资组合中创造总回报时，信用风险而非利率风险应成为他们优先关注的焦点。

此外，从美元收益率曲线转向部分新兴市场的本币收益率曲线，可以提供高收益、替代性且相关性较低的回报驱动因素。

由于全球债务和赤字不断恶化所带来的压力，市场正在寻求一种新的平衡。