揭开私募信贷的迷思

另类投资管理协会（Alternative Investment Management Association）的一份新报告指出，亚太地区对私募信贷的兴趣日益增长，其市场规模有望从2024年的590亿美元增长到2027年的920亿美元。但私募信贷，或者更广泛地讲，私募市场，真的是投资者投资组合中所寻求的“应许之地”吗？

随着私募信贷基金越来越受欢迎，投资者应警惕其激进的营销和花言巧语的推销。尽管推销说辞可能听起来很诱人，但投资者仍应谨慎行事。Morningstar利用生成式人工智能工具分析了私募信贷基金的营销材料（见下图词云），并识别出了几个反复出现的主题。

这些常见的宣传说辞声称私募信贷能够提供：一、更低的波动性；二、多元化效益；三、比高收益债券更低的风险；四、强大的损失保障；以及五、抵御利率波动的能力。在此，我们将对这些说法进行审视。

说法一：私募信贷波动性更低

波动性较低是投资私募信贷时常被引用的一个原因。然而，这只是一种假象；正是因为这些工具缺乏交易和有限的价格发现机制，才造成了低离散度。任何金融工具的真实波动性，只有在活跃的二级市场中，由参与者不断表达观点并对风险进行重新定价，才能得到评估。若缺乏这样的市场活动，私募信贷可能看起来比实际情况更稳定——这种现象被称为“波动性洗白”（volatility laundering）。

例如，在2025年4月由关税引发的市场波动期间，公开市场的股票和固定收益证券均受到冲击，我们很难说私募信贷的发行方能够免受影响其上市同行的同样经济逆风。事实上，私募信贷的潜在波动性可能与高收益债券等类似资产类别的波动性相当。

说法二：私募信贷提供多元化效益

私募信贷能提供多元化效益的说法往往被夸大了。发行私募信贷的公司通常与发行公共债券的公司属于相似行业，并在相同的市场中运营。尽管偶尔可能有机会通过私募信贷投资于独特的商业模式或新兴产业，但这些情况是例外而非普遍现象。

如果基础借款人面临着与公开市场同行相同的经济和行业风险，那么，多元化的论点就失去了大部分的说服力。

说法三：私募信贷风险低于高收益债券

营销人员倾向于声称私募信贷风险更低，尽管大多数私募信贷的发行方都属于低于投资级别或无评级的类别。这些证券也往往提供更高的票息。如果风险真的更低，发行方就不需要提供如此高的票息来吸引投资者。

尽管如此，支持者会辩称，私募信贷基金提供更快、更灵活的融资，或在为更复杂的信贷风险定价方面具备专业技能，因此借款人愿意为此支付溢价。在某些情况下，这或许是事实。然而，发行方的最终目标是以尽可能低的成本筹集资金，因此更高的利率在很大程度上反映了更高的感知风险，这与最初的说法相悖。

事实上，汽车供应商First Brands最近的破产事件导致该公司贷款价格大幅下跌，这凸显了私募信贷与其在公开市场交易的同类产品一样，并不能免受信用风险的影响。

说法四：抵押品和契约条款有助于限制损失

私募信贷基金经常强调其证券中包含的担保或抵押品以及严格的契约条款，以此作为潜在损失可能更低的原因。

担保或抵押品是指借款人向投资者质押的资产，可在违约时用于偿还债务。契约条款则是对借款人施加的限制，例如限制杠杆率或所有权变更，旨在保护投资者并降低下行风险。

虽然这些特性有助于在违约后降低损失，但它们未必能降低违约本身的概率。由于私募信贷通常涉及评级较低的发行，信用风险可能会更高。

潜在损失取决于违约的可能性以及违约发生时的损失程度，这意味着担保和契约条款可以帮助减轻风险，但并不一定能减少整体损失。

说法五：私募信贷能抵御利率波动

私募信贷能够保护投资者免受利率波动影响的这种看法可能被夸大了。大多数私募信贷交易采用浮动利率票息，会根据现行利率定期重置。

尽管在利率急剧上升时期（如2022年和2023年），这种结构对投资者有利，但利率是周期性的；当利率下降时，浮动利率工具不会像固定利率债券那样受益。

因此，私募信贷证券的浮动利率性质并不能在所有利率环境中提供持续的保护。同样，虽然利率的迅速上升可能不会立即影响私募信贷投资者，但如果利率持续高企，发行方的偿债负担将大幅增加，从而提高其未来陷入困境的风险。

驾驭私募市场

私募信贷可能很复杂，因此投资者应谨慎，不要轻信所有的营销说辞。话虽如此，只要充分了解相关风险——如流动性有限和信用风险较高等，私募信贷可以在投资者的投资组合中扮演一角。这一资产类别提供了获得更高收入的潜力，而经验丰富的基金经理能够发掘传统市场中不常见的投资机会。

然而，鉴于策略的复杂性、有限的透明度和高昂的费用，选择合适的基金可能是一项挑战。要有效评估这些产品，需要深入了解其复杂的策略，以及至关重要的——其独特的流动性动态。

作者是Morningstar的基金研究部高级分析师