巨大的虹吸声：日本资本的转向

不，我说的不是我吃拉面的方式。我指的是一种（隐喻的）声音，这种声音可能由日本投资者在全球股票、债券和基金中持有的约4.4万亿美元资产所发出——当这些资产被削减、抛售或清算，并将收益转移回东京时。

为什么？因为最近出现了一个现象。日本许多长期政府债券的收益率近期飙升，目前已达到或接近历史高位。这为日本投资者创造了一个难得的灵活时机，他们现在可以奢侈地选择：投资国内还是国外——而无需牺牲收益率。

请看以下例子。一位投资30年期美国国债的日本投资者，其收益率为4.7%，但在计入3.7%的美元/日元对冲成本后，收益率降至微不足道的1%。相比之下，30年期日本政府债券（JGB）的当前收益率为3.2%，因此在无对冲的情况下，提供了2.2%的无风险相对回报——还附加了本土偏好的好处。

全球性的平仓尚未发生。但据估计，仅美国国债的持有量就达1.1万亿美元。投资者和政策制定者担心，如果日本长期债券的收益率继续上升，这种正向相对回报的吸引力日益增强，可能导致大规模且极具破坏性的资本回流。

在我看来，这使得30年期日本政府债券收益率成为当前全球最重要的“风险指标”。

收益率的日升之国

日本长期债券收益率的持续上涨，与其说是近期暂时性的通胀上升所致，不如说是货币政策的结构性动态所驱动。重要的是，日本央行（BOJ）在2023年决定放弃收益率曲线控制——一项抑制长期利率的政策——以及其部分转向持续的量化紧缩，这些都是重要的“收益率驱动因素”。

通过缩减资产负债表，日本央行已不再是过去那个积极的政府债务购买者。此外，日本的寿险公司和养老基金，这些传统上对价格不敏感的日本政府债券购买者，由于监管变化和人口压力正在缩减购买规模。例如，由于需要优先考虑流动性以满足老龄化人口的需求，预计寿险公司实际上将减少日本政府债券的配置。

与此同时，需求减少恰逢日本债务激增和财政挑战。日本的债务与国内生产总值之比约为240%，在七国集团（G7）中最高。此外，受国防开支、老年人口医疗成本和气候相关支出增加的推动，预计到2025年，日本的财政赤字将相当于GDP的2.9%。

不可避免地，债务供应的激增和需求的减少——再加上持续的政治不稳定——导致了更高的期限溢价。

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绝佳的买入机会

鉴于收益率上升是相对近期的现象，日本政府债券的吸引力在于其新发现的竞争力。几十年来，日本的机构——养老基金、保险公司和银行——一直在海外寻求更高的收益率，从而累积了前述的4.4万亿美元的外国资产。

但收益率差异意味着，经济天平正从美元计价的投资上倾斜，特别是因为旨在减轻日元波动的昂贵外汇对冲会显著侵蚀回报。因此，国内债券已成为一个极具吸引力的替代品，并且在未来数月乃至数个季度，如果资本回流开始压低债券收益率并推高价格，其吸引力可能还会进一步增强。

如果日本机构将其海外资产哪怕是一小部分转投日本政府债券，这种抛售离岸资产、买入在岸风险的后果可能是深远的。话虽如此，在微妙的双边贸易谈判背景下，我不确定美国政府是否会乐见日本投资者抛售美国国债；因此，最初的再投资策略可能会针对欧洲的政府资产。

资本回流可能会提振对日本政府债券的需求，增强日元，并惠及日本股市；因为几乎可以肯定，这部分流动性中的一部分将流入该国的风险市场。

另一方面，这种重新配置也会减少全球市场的流动性，尤其是在臭名昭著的日元套利交易平仓之际。篇幅所限，无法对“日元平仓”进行恰当的探讨，但足以说明的是，即便是部分资产的重新配置也需要极其谨慎地处理。

如何布局？

在Lombard Odier，我们建议对发达市场股票进行市场权重配置，但偏好日本市场，这应不足为奇。一项好于预期的贸易协议推高了日本股市，但我们看到还有进一步的上涨空间，因为外国投资者正在回归，以抓住周期性的每股收益上升机会，并投资于一个在持续改革中质量不断提高的市场。

我们认为，日本的长期前景依然乐观，因为企业盈利能力的结构性改善和对少数股东的保护，正鼓励外国资本在多年回避该市场后重返。

我们继续看到资本配置改善的迹象，其形式包括处置非核心资产、通过股息和回购将多余现金返还给股东，以及解除交叉持股。表现不佳的管理者正在被罢免——这是胡萝卜加大棒策略开始奏效的又一迹象。

截至目前，“巨大的虹吸声”仍然是一种风险，但其对金融市场的影响是巨大的。如果这一趋势增强，日本资产可能会受益，因为不断涌入的流动性将推高资产价格。在日本以外，后果将是好坏参半，全球流动性收紧可能会对那些定价已臻完美或估值偏高的市场造成冲击。

本文作者是Lombard Odier亚洲区首席投资官